经营增长难度加大，盈利顶点尚未到来 --活跃上市房企2018年报财务趋势分析【总第十五期】（持续稳健经营业务不断增长）

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经营增长难度加大，盈利顶点尚未到来

--活跃上市房企2018年报财务趋势分析

序 言

在持续对上市房企财务指标观察六年之后，本次我们从范围及指标两个方面对活跃上市房企财务指标分析进行了全面升级。

一是全面扩展了样本选取的基础范围。本次统计所选取的样本范围是在沪、深、港三地上市的118家房地产企业，本次样本取值规则为：1、WIND沪深与港股行业类中的房地产管理与开发分类企业；2、主业为房地产，房地产开发收入占比超过50%的企业；3、营业收入在2018年度超过人民币30亿元的企业；4、销售所得现金在2018年度超过人民币30亿元且经营正常的企业。具体名单请见“附录1”。

二是优化了财务指标体系与具体测算。本次将指标体系完善为规模与成长、负债与财务安全、运营效率、盈利预测四个方面，具体包括：1）将原经营规模类指标中的销售规模指标替换为“销售所得现金”指标，一方面可避免部分企业未在年报或通过公开途径公告合约销售金额，另一方面可避免并表范围所致合约销售金额口径差异；2）“存量资产周转率”指标具体测算从时点升级为期间；3）剔除受各因素影响较多的“净利率”指标，以“毛利率”替代“营业利润率”；4）财务安全指标中增加“现金短债覆盖率”；5）增加盈利预测类系列指标，包括“现金盈余预测”“预收比营收覆盖率”“ 销售所得现金营收比”。财务指标测算的数据来源为公开渠道和第三方机构（主要为WIND资讯。财务指标的计算公式及说明请见“附录2”。另外，相关测算指标的取值方式从平均值改为中位数，以降低个别极端数据对行业趋势数据的影响。

一、活跃上市房企财务趋势相关指标发布

2016年量价齐升,2017年盈利红火但现金流压力开始出现。进入2018年，延续前一年的盈利趋势，高溢价项目不断结转，盈利续创新高；与此同时，金融去杠杆和强监管进入常态，委托贷款和信托贷款的持续减少、叠加窗口指导后的按揭吃紧，大部分房企虽积极去化项目以应对，周转压力依然不减。

在此发布我国活跃上市房企2018年度财务趋势相关指标。本次统计所选取的样本范围是在沪、深、港三地上市的118家房地产企业，具体名单请见“附录1”，财务指标的计算公式及说明请见“附录2”；计算财务趋势相关指标的数据来源为公开渠道和第三方机构，主要包括WIND资讯。

上市房企的历年财务指标中位数与均值（金额单位：亿元）如下表所示，如前所述，本次上市房企财务指标趋势分析以中位数为基础，以期更加贴切地反应行业趋势。

二、趋势分析

（一）规模与成长：经营规模惯性冲高，但增幅缩窄、持续增长难度加大。

1、总资产规模与总资产规模增长率

“总资产”，指样本范围上市房企的总资产规模。

“总资产规模增长率”，指样本范围上市房企的当期总资产较年初的增长率；增长率取值为样本范围内所有增长数据的中位数。

总资产规模增速放缓。2018年，样本范围内上市房企的总资产规模中位数达到929.8亿元，增速20.77%较上年小幅下降。

总资产规模的增长，是房企规模化的必然趋势。从指标上来看，虽保持连续增长但增速已开始明显放缓，一方面是规模化到一定程度后增长瓶颈，另一方面是房企分化加剧，经营放缓或不善的企业规模将出现增长瓶颈。

从发展规律上来看，预计总资产规模增长难度加大，规模增速将进一步放缓。

2、销售所得现金与销售所得现金增长率

“销售所得现金”=（当期预收账款-期初预收账款）+当期主营业务收入

本次以“销售所得现金”指标替换“销售规模”指标，一方面部分企业未在年报或通过公开途径公告合约销售金额，另一方面可避免并表范围所致合约销售金额口径差异。

在具体计算中：1)采用销售所得现金指标，可有效计算房地产开发经营所带来现金收入；2)港股以“合同负债”科目为基础，个别企业公告在其他科目中。

“销售所得现金增长率”，指样本范围上市房企的当期销售所得现金较年初的增长率；增长率取值为样本范围内所有增长数据的中位数。

从指标上看，销售所得现金指标在2018年大幅增长，增长幅度从上年不到10%直接跨越到超过20%。

增长原因包括，1）政策压力下，房企普遍增加对现金回笼的重视，推盘量和速度都加快。2）2018年对销售的行政干预力度弱于17年，限售限价有一定程度放松；3）按揭贷款环境优于2017年，使2017年积累的按揭集中投放；4）部分房企将新并购的项目纳入并表范围，快速提高即期销售规模。

考虑上述部分原因在2018年不可持续，或者影响力递减。预计2019年销售所得现金增长难度将大于2018年。

小结：整体来看，规模与成长两个指标均在近年显示出增长，但由于成长动因的不同，19年总资产规模增长的增速将趋势性下降，销售规模的增长难度将远大于2018年。

 （二）负债与财务安全度：负债水平下降，但流动性承压。

1、资产负债率与净负债资本比

“资产负债率”=总负债/总资产

“净负债资本比”=（有息负债-现金及等价物-受限制现金）/净资产，该指标为对传统负债率指标的修正，为对财务健康度评价的关键性指标。对传统计算过程进行了修正，将受限制现金部分扣除，并在负债及权益中将永续债进行了还原，以进一步还原真实的净负债资本比。

资产负债率持续上升但仍保持在80%以下。2017年净负债资本比均值达到近年峰值后，2018年净负债资本比略有下降。从负债率的这两个指标来看，资产负债率增长，净负债资本比下降。

两个负债指标背离有其具体成因。资产负债率的攀升，部分来源于销售增长导致预收账款在资产负债表内的占比攀升，同时企业结转速度慢于销售增长的速度。一般而言，净负债资本比更能说明房地产企业的负债压力。2018年净负债资本比略有下降是多因素复合的结果：1)大部分房企在2018年四季度减缓投资速度导致该指标下降；2）2018年中小房企集中上市、大型房企增发，权益增加致净负债资本比下降；3）部分房企进行了报表美化，例如使用增加与财务投资者的合作，做大少数股东权益，重估投资型物业获得利润以增厚净资产等手段，促使账面净负债资本比的下降。

如上所述，资产负债率的上升主要是由预收账款上升带动；在多项复合效应中，净负债资本比在2018年显示出小幅下降。2019年，在房企整体销售和投资强度相对稳定的预期下，房企整体的净负债资本比将保持小幅变动，资产负债率将仍有一定上升动力。

2、现金比率

“现金比率”=现金/总资产

延续2017年的现金比率下降趋势，2018年现金比率下降到11.56%，与2017年底相比越来越多的房企正在承受较大现金流压力。

在未来整体市场销售增长难度增加的背景下，预计现金比率将仍有下降空间。但是从历史数据来看，2014年上市房企整体现金比率下降到10%，当时大部分房企面临较大的经营压力。即使2019年现金储备继续下降，应不会影响房企生存，但可能限制其投资强度。

3、现金短债覆盖率

“现金短债覆盖率”=现金/短期有息负债

该指标是本次新增指标，该指标为考察账面现金对当期债务的覆盖度，可直观反应短期偿债能力。

从趋势上看，近三年现金短债覆盖率中位数处于下降趋势，与现金比率一致。

现金比率与现金短债覆盖率的下降趋势，显示出整个行业现金承压加剧，相应反应出账面现金充裕度下降的同时，对其当期债务的覆盖度小幅继续走低。

在房企融资不能明显放宽以及新房销售大幅增长的可能性不大的背景下，我们预计该指标将继续下降。

小结：整体来看，虽然2018年净负债资本比有所下降，但房企的流动性压力将愈发增大，这是房地产调控政策持续实施及融资渠道收紧后的必然趋势。随着该趋势的继续，部分房企尤其是融资渠道有限的中小型房企将会承受更大的生存压力。

（三）运营效率：利润率接近顶点，周转效率小幅反弹。

1、存量资产周转率

“存量资产周转率”=销售所得现金/（平均总资产-平均权益性投资），基本思路为期间内的资产所带动期间内销售现金收入，直接反映该企业运营效率。在实际计算中，考虑到对外投资及并表部分，对相应的权益性投资进行剔除。

从近三年趋势来看，存量资产周转率在2017年显著下降后，于2018年略有回升。

虽然2018年表面有所提升，存量资产周转率实际已进入下降通道，2018年周转率的略有提升主要是得益于各家房企主动去化以及相对2017年更好的按揭贷款环境。

因此，存量资产周转率的短期回升仍难对抗下降趋势，鉴于历史经验，房企在周转下降到一定程度都会采取降低盈利预期推动销售去化的策略，预计后续该指标将在这一水平上小幅波动。

2、毛利率、ROE

“毛利率”=（营业收入-营业成本）/营业收入

“ROE”=净利润/[（期初净资产+期末净资产）/2]

本次将营业利润率指标替换为毛利率，乃是因为毛利率最为直观的反应了其主营业务盈利水平，受其他因素影响较小。从近三年指标可见，毛利率、ROE均处于上升趋势。

受前两年市场及销售影响，继2017年之后，2018年进入结转大年，利润持续释放。一方面，由于普遍预期2018年利润较好，部分房企在2018年主动计提项目跌价准备，从而平滑利润释放速度；另一方面，由于2018年房企直接融资比例的增加，增加了当期不可资本化的利息支出，因此ROE的上翘幅度低于毛利率。

鉴于2019年结转结构较2018年有所变化，预计毛利率将在2019年持续上升的难度将明显加大，有可能进入本轮上升周期的拐点期。

3、运行效率

下图为上市房企的历年运行效率示意图，其横纵坐标分别为存量资产周转率与毛利率中位数两个指标，本次将纵坐标的营业利润率替换为更能直观反应主营盈利水平的毛利率。该图从两个纬度定位房企的运行效率，在毛利不变的情况下存量资产周转率越高其运行效率越高，反之，在同一周转速度下，毛利率越高越好。直观来看，某年的散点越往外则运行效率越高。

将两个指标结合来看，2016至2017年属于周转下降但是毛利率维持上升的阶段。进入2018年，毛利率加速上升，同时扭转了周转速度持续下降的局面。

2016至2017年的周转下降主要因为各地限制销售政策和按揭紧缺造成。进入2018年，尤其是下半年，销售受限与按揭紧缺这两因素有一定宽松，因此2018年周转速度略好于2017年。另外，2018年毛利率的提升主要来源于前两年的销售，从这个角度来说毛利率的上升也将不可持续。

小结：2018年虽周转效率略有提升，但预计难以持续；盈利指标则因结转的滞后性，预计将在2019年进入拐点期的可能性比较大，未来一段时间房企如果遭遇市场去化难度增加，弃价保量的动机将会明显增加。

（四）盈利预测：结转资源充分，利润规模处于上升通道。

1、预收比营收覆盖率、销售所得现金营收比

“预收比营收覆盖率”=预收账款/主营业务收入，该指标为房企营收成长关键性指标，反应对未来一段期限内利润的保障程度。

“销售所得现金营收比”=销售所得现金/主营业务收入，该指标为判断房企是否处于成长期的重要指标，从当期销售所得现金与其当期主营业务收入之间的比率进行观察，用以辅助判断其未来营业收入增长空间。

近三年，“预收比营收覆盖率”中位数指标稳步上升，已达0.98；“销售所得现金营收比”2018年与2017年水平相当，维持在118%。

“预收比营收覆盖率”指标显示，受益于前两年的火热行情与2018年的加速去化，2018年预收基本可覆盖一年营收；“销售所得现金营收比”较为稳定，说明未来仍有一定的结转资源。

从指标及趋势来看，预收基本可覆盖一年营收，房企基本都锁定了未来一年结转资源，结合毛利率处于高位的情况，预计2019年房企盈利规模将超过2018年。销售所得现金营收比中位数维持在118%，证明行业整体依然处于稳定成长阶段，未来资产规模和营业收入规模仍有上升空间。

三、活跃上市房企财务趋势与未来展望

纵观本轮周期，从2014下半年的谷底开始回升，2016年量价齐升，2017、2018销售增长放缓、结转盈利开始释放。同时，需要看到的是，由于2015-2017连续的市场行情火爆，2017年开始“房住不炒”系列调控后，2018年金融去杠杆和房企融资强监管进入常态。因此2018年的上市房企财务指标，一方面反映着前几年的利润释放，盈利不断攀升，另一方面也反映着在去杠杆和强监管政策下房企的资金链承压与积极去化应对。

综上所述，继上市房企在2017年年报呈现出高盈利但资金链承压后，2018年上市房企财务指标为各因素叠加复合呈现：盈利无忧但资金链承压加剧，未来规模与利润尚有上升空间但增长难度加大。在回归本源、厘清影响因素后，2018年活跃上市房企财务指标趋势小结如下：

1、2018年规模与成长两个指标均在近年显示出增长，但由于成长动因的不同，2019年总资产规模增长的增速将趋势性下降，销售规模的增长难度将远大于2018年。

2、虽然2018年净负债资本比有所下降，但房企的流动性压力将愈发增大，这是房地产调控政策持续实施及融资渠道收紧后的必然趋势。随着该趋势的继续，部分房企尤其是融资渠道有限的中小型房企将会承受更大的生存压力。

3、2018年虽周转效率略有提升，但预计难以持续；盈利指标则因结转的滞后性，仍在继续提高，预计将在2019年进入拐点期的可能性比较大，未来一段时间房企如果遭遇市场去化难度增加，弃价保量的动机将会明显增加。

4、房企预收基本可覆盖一年营收，锁定了未来一年结转资源，结合毛利率处于高位的情况，预计2019年房企盈利规模将超过2018年。销售所得现金营收比中位数维持在118%，证明行业整体依然处于稳定成长阶段，未来资产规模和营业收入规模仍有上升空间。

规模增速减缓、现金储备持续下降、短期偿债能力下降，销售能力和融资能力成为房企在未来竞争的关键。销售能力和融资能力弱的中小房企将被迫退出市场。具有稳健财务结构和优秀操盘能力的将加速扩大市场份额，行业将走向成熟化、寡头化。

附录1  样本上市房企名单

本次财务分析所选择的样本范围为62家在沪深两地上市的房企以及56家在香港上市的房企。

证券代码

证券简称

证券代码

证券简称

0004.HK

九龙仓集团

000042.SZ

中洲控股

0012.HK

恒基地产

000046.SZ

泛海控股

0059.HK

天誉置业

000402.SZ

金融街

0083.HK

信和置业

000517.SZ

荣安地产

0095.HK

绿景中国地产

000537.SZ

广宇发展

0106.HK

朗诗绿色集团

000540.SZ

中天金融

0123.HK

越秀地产

000620.SZ

新华联

0230.HK

五矿地产

000656.SZ

金科股份

0272.HK

瑞安房地产

000671.SZ

阳光城

0604.HK

深圳控股

000718.SZ

苏宁环球

0618.HK

北大资源

000732.SZ

泰禾集团

0672.HK

众安房产

000736.SZ

中交地产

0683.HK

嘉里建设

000797.SZ

中国武夷

0688.HK

中国海外发展

000838.SZ

财信发展

0754.HK

合生创展集团

000926.SZ

福星股份

0755.HK

上海证大

000961.SZ

中南建设

0798.HK

中电光谷

001979.SZ

招商蛇口

0813.HK

世茂房地产

002133.SZ

广宇集团

0817.HK

中国金茂

002146.SZ

荣盛发展

0832.HK

建业地产

002244.SZ

滨江集团

0884.HK

旭辉控股集团

002305.SZ

南国置业

0960.HK

龙湖集团

002314.SZ

南山控股

1098.HK

路劲

600048.SH

保利地产

1107.HK

当代置业

600064.SH

南京高科

1109.HK

华润置地

600067.SH

冠城大通

1113.HK

长实集团

600077.SH

宋都股份

1233.HK

时代中国控股

600094.SH

大名城

1238.HK

宝龙地产

600162.SH

香江控股

1622.HK

力高集团

600177.SH

雅戈尔

1628.HK

禹洲地产

600185.SH

格力地产

1638.HK

佳兆业集团

600208.SH

新湖中宝

1777.HK

花样年控股

600223.SH

鲁商置业

1813.HK

合景泰富集团

600239.SH

云南城投

1862.HK

景瑞控股

600266.SH

北京城建

1902.HK

银城国际控股

600322.SH

天房发展

1918.HK

融创中国

600325.SH

华发股份

1966.HK

中骏集团控股

600340.SH

华夏幸福

1996.HK

弘阳地产

600376.SH

首开股份

2007.HK

碧桂园

600383.SH

金地集团

2019.HK

德信中国

600393.SH

粤泰股份

2329.HK

国瑞置业

600466.SH

蓝光发展

2608.HK

阳光100中国

600510.SH

黑牡丹

2768.HK

佳源国际控股

600515.SH

海航基础

2777.HK

富力地产

600565.SH

迪马股份

2868.HK

首创置业

600606.SH

绿地控股

3301.HK

融信中国

600622.SH

光大嘉宝

3333.HK

中国恒大

600649.SH

城投控股

3377.HK

远洋集团

600657.SH

信达地产

3380.HK

龙光地产

600663.SH

陆家嘴

3383.HK

雅居乐集团

600665.SH

天地源

3639.HK

亿达中国

600675.SH

中华企业

3883.HK

中国奥园

600683.SH

京投发展

3900.HK

绿城中国

600708.SH

光明地产

3990.HK

美的置业

600736.SH

苏州高新

6111.HK

大发地产

600743.SH

华远地产

6158.HK

正荣地产

600748.SH

上实发展

000002.SZ

万科A

600823.SH

世茂股份

000031.SZ

大悦城

601155.SH

新城控股

000036.SZ

华联控股

601588.SH

北辰实业

附录2  财务指标测算公式及说明

一、经营规模类

1、总资产

指样本范围上市房企的总资产规模。

2、总资产增长率

指样本范围上市房企的当期总资产较年初的增长率；增长率取值为样本范围内所有增长数据的中位数。

3、销售所得现金

“销售所得现金”=（当期预收账款-期初预收账款）+当期主营业务收入

本次以“销售所得现金”指标替换“销售规模”指标，一方面部分企业未在年报或通过公开途径公告合约销售金额，另一方面可避免并表范围所致合约销售金额口径差异。

在具体计算中：1)采用销售所得现金指标，可有效计算房地产开发经营所带来现金收入；2)港股以“合同负债”科目为基础，个别企业公告在其他科目中。

4、销售所得现金增长率

指样本范围上市房企的当期销售所得现金较年初的增长率；增长率取值为样本范围内所有增长数据的中位数。

二、负债与财务安全类

1、现金比率

“现金比率”=现金/总资产

2、资产负债率

“资产负债率”=总负债/总资产

3、净负债资本比

“净负债资本比”=（有息负债-现金及等价物-受限制现金）/净资产，该指标为对传统负债率指标的修正，为对财务健康度评价的关键性指标。对传统计算过程进行了修正，将受限制现金部分扣除，并在负债及权益中将永续债进行了还原，以进一步还原真实的净负债资本比。

4、现金短债覆盖率

“现金短债覆盖率”=现金/短期有息负债，该指标为考察账面现金对当期债务的覆盖度，可直观反应短期偿债能力。

三、运营效率类

1、存量资产周转率

“存量资产周转率”=销售所得现金/（平均总资产-平均权益性投资），基本思路为期间内的资产所带动期间内销售现金收入，直接反映该企业周转效率。在实际计算中，考虑到对外投资及并表部分，对相应的权益性投资进行剔除。

2、毛利率

“毛利率”=（营业收入-营业成本）/营业收入

3、ROE

“ROE”=净利润/[（期初净资产+期末净资产）/2]

四、盈利预测类

1、预收比营收覆盖率

“预收比营收覆盖率”=预收账款/主营业务收入，该指标为企业成长关键性指标，反应对未来一段期限类利润的保障程度。

2、销售所得现金营收比

“销售所得现金营收比”=销售所得现金/主营业务收入，该指标为企业成长关键性指标之一，从当期销售所得现金与其当期主营业务收入之间的比率进行观察，用以辅助判断其未来营业收入增长空间。

本期作者：其实、无相、米儿、简单

地产金融控邮箱：dcjrk2014@126.com

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