碳酸锂向上股价向下，赣锋锂业一体化布局能否熨平周期波动？（赣锋锂业分析讨论）

今年以来，在稳增长、促消费等政策支持下，新能源汽车快速增长，1—8月，新能源汽车产销分别完成397万辆和386万辆，同比增长1.2倍和1.1倍;出口34万辆，同比增长97.4%。新能源车的快速增长，也推动上游碳酸锂的需求，其价格由5月份的44万元/吨涨到当前的49万元/吨，涨幅达到11.36%。

虽然碳酸锂价格持续上涨，并且逼近50万元大关，但是锂矿龙头企业——赣锋锂业(01772)股价并没有随之上涨，反而走下坡路，从6月的高点至今跌去近30%。

那么离50万大关一步之遥的碳酸锂还能否持续涨价?

明年下半年锂矿或将不再稀缺

锂是自然界中第33丰富的元素，在地壳中含量相对较高，主要以盐湖卤水(58%)、硬岩性锂矿(26%)及锂黏土矿(7%)等形式分布于南美、澳洲及北美等地。但高品位优质锂矿和低镁锂比盐湖卤水资源稀缺，且全球锂资源分布不均，导致锂资源总量和实际可探资源量、即期产能间存在极大差异。2021年全球锂资源总量约为8900万吨(探明储量约为2200万吨)，总量较上年增加300万吨，主要集中在南美三角区和澳大利亚，两地锂资源占全球总资源量的65%。其中，南美三角(玻利维亚、阿根廷、智利)占比高达56%，是卤水锂资源最为集中的地区;澳大利亚占比为8%，硬岩型锂矿(锂辉石、锂云母、透锂长石等)为主，贡献当前全球50%以上的锂产品产量;国内锂资源80%以上存在于卤水中(盐湖卤水为主，其余为地热卤水、油田卤水、井卤水)，品质相对南美三角要低，镁锂比高导致所需的开采技术要求更为严苛。

澳大利亚锂矿资源禀赋优越，锂资源总量达3880万吨，储量达2198万吨，拥有Greenbushes、Pilgangoora、Marion和Cattlin几大资源量和品位均处于全球领先水平的大型在产锂矿项目，由于锂矿资源优质，开发环境友好，开采技术相对成熟，澳洲锂矿长期以来一直作为全球锂资源的主要供应来源，2021年全球产量占比约55%。

过去两年间，全球在产锂项目数量较少，澳洲优质锂矿及南美成熟盐湖项目贡献主要供应量，未来澳矿将稳步增产，南美锂盐湖也有较多在建项目可能在2023-2025年投产放量，澳洲及南美仍为全球锂资源重要来源。除此之外，随着非洲绿地矿项目(Manono、Goulamina、Arcadia等)陆续投产，非洲锂矿产量在全球的占比将呈明显上升趋势，另外，远期北美及欧洲锂矿产能逐步释放将进一步充实全球锂资源结构，锂供应集中度将从高度集中向相对分散化演变。

根据兴业证券统计，自2023年起，全球锂资源供给增长迅速。2022年全球锂资源有效供给能力约为75.63万吨LCE。2023-2025年，全球锂资源有效产能预计分别为113.48万吨LCE、152.37万吨LCE和187.72万吨LCE，四年CAGR约为34.55%。

而兴业证券预测，2022-2025年，全球动力电池、消费电池和储能电池出货量合计分别为701.54、1055.35、1497.81和2035.51GWh，对应碳酸锂需求分别为47.76、71.19、100.42和135.31万吨LCE。假设2022-2025年，锂下游需求结构中，动力电池行业份额分别为70%、77%、81%和84%，库存需求为1.5个月的用量。则2022-2025年，全球锂盐需求量为76.76、104.01、139.48和181.22万吨LCE。

根据季度数据来看，2022Q1—2022Q3，全球锂资源新增产能相对较少，新增产能多数集中在2022Q4落地，算上产能爬坡、国内春节等因素，锂矿产能释放集中在在2023Q2释放，预计23Q2有效产能为28.55万吨LCE，环比增加23.38%。因此兴业证券认为，乐观预期下2023年Q2以后，锂矿将不再稀缺。

不过，由于锂矿勘探到产出一般需要8-9年，从设计开采到交付产品也需要3年左右的时间。冶炼端扩产周期约1-2年，相对于锂矿供应弹性更强，对终端需求的高增速能相对较快进行响应，因此供应瓶颈进一步集中于上游资源端。在高锂价刺激下，近年来锂盐产能快速释放，2019-2022年碳酸锂产能CAGR达9.5%，氢氧化锂产能达21.7%，锂盐毛利率逐步提升，2022年一季度攀升至71%，受制于原料紧张，开工率则均维持在较低水平，碳酸锂总体未达到80%，2022年初一度走低至43.9%，氢氧化锂则始终处于60%以下，高利润背景下锂盐产能开工率维持低位凸显了上游资源不足态势。

除矿石成本外，碳酸锂生产成本另包括辅材及能耗部分，具体来看，单吨碳酸锂生产消耗8吨6%Li2O品位锂矿、1.7吨纯碱及2.4吨硫酸，能耗方面主要包括电耗及煤耗两部分。以SMM锂精矿价格计(6%Li2O品位CIF中国)，2021年以来，锂精矿利润占比显著提升，由2021年Q1的10%水平上升至2022年Q2约50%，以Pilbara8月2日第八次锂精矿拍卖价格6350美元/吨计，矿端利润占比进一步上升至83%。

整体来看，在终端需求保持高增速趋势下，锂盐产能相较于资源端响应速度快，弹性更强，供需调节在产业链上下游中相对灵活，而锂精矿由于产能释放周期、资源不确定性强以及政策风险等因素的影响，价格或维持高位运行。参考硅料价格走势，即使在硅料投产在增加，其价格也没有迅速下降，而是维持相对高位运行，倘若硅料价格下降导致组件价格也下跌的话，将引起组件企业面临资产减值的风险，但硅料的维持高位运行，高库存的组件企业不仅没有资产减值的风险，其利润也得到大幅的释放。同理，即使供给增加，锂盐的价格也难快速下跌，而是会维持一段时间的高位运行。

一体化布局，动力电池及锂盐回收成锂价下行的业绩保障

智通财经APP了解到，作为国内的锂矿龙头企业，赣锋锂业拥有完整的锂行业生态链，覆盖上中下游及回收循环。上游锂资源方面，赣锋锂业通过在全球范围内的锂矿资源布局，覆盖锂辉石、卤水、黏土资源，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥、马里和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。中游化合物及金属方面，公司主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，金属锂产品产能排名全球第一。

下游锂电池方面，公司大部分使用自锂化合物业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电解液生产锂离子电池。除此之外，赣锋锂业还发展了锂电池回收业务，进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。

自2020年以来，受益于下游需求的强势带动，公司业绩迎来爆发期。2022年上半年，公司实现营业收入144.4亿元，同比增长255.4%;归母净利润72.5亿元，同比增长412.0%。分季度来看，2022Q1以及2022Q2公司分别实现营收53.7亿元以及90.8亿元，同比分别增长233.9%以及269.4%。今年前两季度业绩的大幅上涨，主要是锂盐产品量价齐升所致，而由于5月份以来碳酸锂价格持续上行，由此可以预见Q3公司业绩亦将继续大幅上行。

此外，2020年以来，公司的毛利率也持续攀升，上半年公司毛利率为60.5%，较去年同期增长25.4pp;净利率为50.9%，较去年同期增长14.9pp。其中，公司的锂系列产品、锂电池系列产品、其他产品及其他业务毛利率分别为68.4%、15.3%、36.9%，与去年同期相比，仅锂电池系列产品毛利率略微下降，锂系列产品和其他产品及其他业务毛利率都得到大幅提升。

产能方面，为了满足锂需求的不断增长，上半年公司先后发行募集资金用于认购MineraExar公司部分股权项目、万吨锂盐改扩建项目以及补充流动资金，募集资金拟投入金额分别为107200万元、47300万元、54800万元，其中，万吨锂盐改扩建项目本年度已实现效益445606.6万元。随着MtMarion矿山改造扩建的逐步完成、万吨锂盐新增锂盐产能的释放以及国内外疫情封锁的逐步解除，公司2022年下半年锂盐产销量有望得到提升。

下游产品方面， 上半年公司先后利用自有资金筹划及建设锂产品、锂电池产品项目Cauchari-Olaroz锂盐湖项目、赣锋锂电年产20亿瓦时高容量锂离子动力电池项目、赣锋锂电动力电池二期年产5GWh新型电池项目、高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目，截至公司半年报披露时间，项目进度分别为78.1%、92.8%、33.0%、25.3%。其中，Cauchari-Olaroz锂盐湖年产4万吨碳酸锂项目正在建设中，项目已于8月开始单模块调试工作，待安装调试工作完成后投产，预计于2022年底至2023年上半年逐渐释放产能。产能的释放，也能缓冲因锂矿或者锂盐价格下跌带来的业绩快速下滑的风险。

值得一提的是，随着新能源汽车出货量的不断增加，动力电池装机量逐年攀升，在役动力电池报废后形成的潜在锂盐回收量规模可观。动力电池的生命周期约为5-8年，2017-2019年间销售的新能源汽车电池逐步达到报废年限，废旧锂电池回收端将初步贡献锂盐供给。未来随着新能源汽车保有量的增加，废旧锂电池回收领域贡献的锂盐产量将快速增加。根据SMM预测：2022年全球锂资源回收量约为3.3万吨LCE，到2025年可达到9.1万吨LCE，年均CAGR约为40.23%。

目前赣锋锂业循环科技已入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单，2021年，循环科技已建成国内最大的退役锂电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收34000吨/年的回收处理能力，退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。未来规划中，公司将建立每年可回收10万吨退役锂电池的大型综合设施。根据公司2021可持续发展报告披露，仅在2021年一年公司回收处理得到镍、钴、锰金属合计达到2700吨，氯化锂3700吨。随着新能源汽车行业进入成熟期，退役动力电池回收将成为上游资源端的有利补充，公司前瞻布局电池回收既可以提升资源保障，也有望打造闭环业务模式。

由此可见，明后年锂盐价格存在下行的可能，不过赣锋锂业一体化布局，上游资源降价，其下游的动力电池业务毛利率有望得到提升;另外公司已经建成国内最大的退役锂电池绿色回收体系，形成了退役锂电池拆解及金属综合回收34000吨/年的回收处理能力。若明年上游产品价格大幅下行，短期内公司的业绩可能会大幅波动，不过拉长来看，一体化布局的赣锋锂业，市场抗风险能力在显著提升，值得长期跟踪。