张明丨IWEP宏观团队：美股暴跌会引发金融危机吗？（美股崩盘会引发金融危机）
张明系中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家
本周，美股大幅跳空低开，标普500指数出现两次触发熔断机制，自年内高点累计跌幅超过20%，美股进入技术性熊市。世界经济面临2008年金融危机以来的最大风险，爆发经济危机的可能性大幅攀升。中国社科院世界经济与政治研究所组织召开线上讨论会，研讨美股暴跌后续走势及其对全球经济的影响。参会人员包括：张斌，张明，徐奇渊，肖立晟，朱鹤，熊婉婷。以下是根据会议内容整理的纪要。
1、美国股市为何遭遇暴跌？
本轮危机的触发点是新冠疫情冲击和原油价格暴跌。但除了黑天鹅事件以外，美国金融市场本身脆弱性高企才是根本原因。
首先美股估值过高。无论是相对其他国家还是历史经验，美股市盈率均处于高位。此外，美股市值增速远超企业利润和实体经济。在本轮暴跌前美股市盈率相对盈利增长比率高达1.8，美股市值占GDP的比率高达158%。
其次，低利率环境下，金融机构风险敞口处于高位。面对日益收窄的金融资产利差，各大金融机构面临三种选择：加杠杆、拉长久期和提高风险偏好。这三个行为对市场的影响有差异，其中加杠杆会让金融机构更依赖短期货币市场的融资，拉长久期会增加对长期债券的需求，提高风险偏好会让更多的资本流入高收益债市场和股票市场。所有的这些行为最终的指向是熨平收益率曲线的同时大幅压缩信用利差，增加金融市场脆弱性。
其中最典型的是一些原本保守的机构投资者开始转变投资风格。社保基金、养老基金、保险基金、对冲基金等机构投资者因为未来支付是固定的，一旦利率下行，相当于贴现回来的负债端压力上升，因此要求在资产端提高更高收益。提高收益的手段包括：拉长久期（奥地利的百年国债价格飙升）、持有风险资产占比上升（持有美国高收益债、一部分权益资产）。这些行为会导致保守型投资机构的风险敞口增加。这些资产之间的联动效应很强，一旦出现抛售将加剧资产价格下跌。
最后，算法交易的普及和被动价格交易比例的上升也造成了资产抛售的加剧。对量化及被动价格交易者而言，只要价格下跌触及平仓线，就会自动平仓，最终形成踩踏事件，加速资产价格下跌。目前，全球量化基金规模在万亿美元以上。被动ETF占比不可忽视。社老保对等保守型投资者投资纪律更严格。
2、美股后续走势展望
接下来美国金融市场的变数可以从两个视角来观察。短期的变数是油价，在3月18日的OPEC+的技术评估委员会上，以及3月末上一轮减产协议到期之前，如果沙特与俄罗斯达成一定的妥协，则美国和全球金融市场的情绪将有所缓解，反之则将加速滑向危机。中期变数仍然是疫情的扩散蔓延态势。目前来看，沙特与俄仍有一定的可能达成减产协议，但是疫情扩散趋势对美国经济和金融压力预计较大。
我们认为，未来美股可能存在三种演进情况。
第一，资本市场波动没有引发企业和金融机构违约。在这一场景下，本轮股价暴跌后的经济走势将类似于2000年互联网泡沫：资产价格在泡沫破裂后进入回调区间，并在较短时间内开始修复。
第二，高收益债企业集中暴雷，金融机构恐慌抛售并引发流动性危机，但危机没有蔓延至实体经济。石油价格大跌对美国能源企业的债券价格产生了冲击。目前，能源企业发行的垃圾债券占到美国债券市场总体市值的17%。如果石油价格维持在目前的低位，美国能源企业的经营状况也会受到严重打击，从而影响其债券的违约率。实际上，由于已经发生的风险，美国能源企业继续从债券市场获得融资的渠道已经被暂时切断。市场风险偏好的逆转可能引发恐慌抛售型踩踏事故，金融机构开始出现危机。
第三，美国金融危机全面爆发并发生国际传染，日本和欧洲市场金融机构损失惨重，新兴市场国家主权债务危机爆发，实体经济陷入资产负债表衰退。类似2008年金融危机，全球经济陷入衰退。
未来走势取决于以下几个方面：
第一是对疫情的预期。新冠病毒全球大范围流行已成事实，接下来在各国传播的严重程度还不确定。疫情预期没有好转之前，全球资本市场将难以走出动荡局面。
第二是新的黑天鹅。动荡不安的全球金融市场很大程度上也是对未来动荡不安社会和经济局面的示警。过去积累的脆弱环节可能集中暴露，矛盾集中爆发，这其中可能会有脱离我们平时关注视野范围之外的重要事件发生。
第三是美国实体经济是否与金融市场发生联动。美国居民的养老金是美国股票市场的重要参与者，会通过购入ETF的形式参与股票市场投资，因此个人账户与股市的涨跌有直接的联动性。在股市快速下跌阶段，美国居民的个人养老金账户会直接受损，并影响到当期消费和未来的预期支出。
第四是各国的政策应对。在美国没有爆发全面危机之前，日本和欧洲也可能率先崩盘，进而拖累全球经济。日本和欧洲受疫情冲击更为严重，经济基本面比较薄弱，并且社老保对等金融机构对美国资产的风险敞口很高，目前欧洲股市已大幅下跌。因此，美国市场的波动将加剧日欧市场的下跌。新一轮的货币和财政刺激政策难以避免，从过去经验来看，在采取应对政策方面，美国在制度设计和政策空间方面有较好保障，欧洲受政治体制的束缚较大，大部分新兴市场经济体则相对被动。
第五是低利率环境下国际资本的投资惯性是否会恢复。如果低利率环境持续，那么原先的投资逻辑依然成立，并为美股估值提供支撑。全球经济衰退环境下，美国依然是最具吸引力的投资对象，同时美股市场的头部企业依然是好公司。低利率环境下金融机构仍然要提供固定收益，为了增加收益只能再次扩大风险敞口。
3、中国如何应对？
第一，美国的疫情冲击和金融动荡，对中国而言既是挑战，也是机遇。全球经济下挫和外需下降不可避免，出口部门面临艰难局面。困难也带来了推进改革的紧迫性，带来了安定时期难见的改革机遇。
第二，恢复国内经济韧性是抵御外部危机的前提，有序复工复产是当前第一要务。恢复国内经济的前提是复工复产。要做好与疫情长期斗争的准备，做好防范疫情的知识科普，帮助社会公众走出恐惧心态。根据疫情变化及时调整防范措施，避免不必要的过度隔离管制措施。考虑到国外疫情对外需的负面冲击，应进一步释放消费需求和以基建为代表的投资需求、有效扩大内需；鼓励相关医疗物资行业生产以满足新增有效需求；并为全球价值链上的关键产业和遭受生产转移的企业提供政策支持，稳定产业链供给。
第三，恢复国内经济的保障是提高需求水平。需求不足会成为接下来经济复苏的主要障碍。疫情影响下，很多企业和个体收入严重损失，资产负债表恶化，这不仅是带来第一轮的需求收缩，还会带来进一步的需求和供给相互叠加收缩的恶性循环。需求扩张落到实处，必须要有相应的广义信贷扩张，包括增加信贷和增发债券。从目前出台的政策来看，财政和货币政策对支持广义信贷政策的支持不足以抵补疫情冲击和外部冲击带来的市场内生信贷需求下降。
第四，关注出口下行压力，防范订单违约风险。第一，美国可能出现消费需求萎缩。美国的养老基金投资于股票市场，而美国的养老账户401K与股票账户绑定，股票市值变化将会影响到居民的消费预期。这是最直接的传导机制。第二，能源企业经营困难、其垃圾债违约增加，投资于风险资产的金融机构业绩下滑，金融风险可能向银行间市场、实体经济扩展，这些都可能对美国经济造成二次冲击，并再次影响到消费者信心和预期。第三，美国金融市场的风险，已经与欧洲、日本等金融市场形成了共振效应。中国出口在今年将面临相当大的需求下滑。往年3、4月份是出口新订单的高峰期，今年则可能较往年有明显下降。需要注意的是，由于疫情和金融市场的双重冲击，中国企业的在手出口订单将陆续在2、3季度交付，要关注这些订单出现违约的可能性。
最后，逆周期政策宜早不宜迟，要保持足够的政策力度，要充分汲取过去刺激政策的教训。逆周期政策越早动手，帮助市场自我恢复的时间越早，经济损失越小，未来的政策空间越大。逆周期政策工具主要包括：降息、增发国债，增加基建项目和调整房地产管控政策。4万亿刺激政策的教训，不在于刺激政策本身，而在于以下三个方面：1）应该通过发行国债为基建融资，而不是让地方政府向商业金融机构贷款为基建融资，地方政府隐形债务上升、金融系统性风险上升等刺激政策后遗症多来自于后者。2）中国大部门的城市在萎缩，小部分的城市还在扩张，扩张的主要还是大城市。基建投资跟着人口和产业走，以都市圈建设为重点，不能在人口流出和产业下行的城市增加基建项目。3）政府应该坚持公益和准公益项目的投资，不挤占有商业价值的投资机会。
