深南电路：未来十倍潜力股，重点关注！我为什么看好这家公司？（深南电路股票前景）

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2020年公司实现营业收入116亿元，同比增长10.23%；归母净利润12.94亿元，同比增长12.36%。分季度来看，Q4季度由于通讯板业务下滑，营收和利润负增长。

公司Q4实现营业收入26.18亿元，同比增长-8.66%，环比增长14.63%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.91亿元，同比增长-11.03%，环比增长-14.16%。

报告期增速放缓主要因素为通讯板业务订单下滑，导致公司整体产品结构发生变化使得营业收入与净利润有一定下降，整体毛利率下滑到25.69%，但公司依靠产品良率精细化管理等手段使得净利率维持在12.71%的水平。

利润的增速仍高于营收增速，系公司5G产品开始出货，南通一期厂产能爬坡完成、产品结构优化及PCB工艺制程优化的影响。

根据最新业绩，公司2020Q1实现27.2亿元营收，同比增长9%，归母净利润2.4亿元，同比减少12%。原因是由于公司单季度成本承压，毛利率降低至23.4%，压力来自上游覆铜板FR-4成本材料提价。后续预计公司会向下游终端厂商提价销售以平滑成本上涨，盈利能力能否有所改善值得关注。

从前五大客户占比营收来看，以大客户为主，第一的华为占到了销售额的25%，占比过高会降低公司在面对下游客户的议价权。

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分业务来看。

印制电路板业务实现营业务收入83.11亿元，同比增长7.56%，占公司营业总收入的71.64%；毛利率28.42%。

其中，数据中心订单超过10亿元，占比持续提升。汽车电子市场开发进展顺利，公司与部分国际大客户已建立稳定合作关系，市场订单同比增长84%，并已启动南通三期汽车专业工厂产线建设。

南通数通二期工厂于2020年3月连线试生产，主要面向中高端通信及服务器领域的客户，目前爬坡进展顺利。南通深南实现营收19.03亿元，同比增长53.41%。

封装基板业务实现营业务收入15.44亿元，同比增长32.67%，占公司营业总收入的13.31%；毛利率28.05%。

声学类微机电系统封装基板产品(MEMS-MIC，即硅麦克风)技术和产量上继续保持领先优势，订单保持稳定增长；指纹类、射频模块类、eMMC、FC-CSP等封装基板产品订单情况较好。

电子装联业务实现收入11.60亿元，同比下降4.21%，占公司营业总收入的10.00%；毛利率14.61%。受全球新冠肺炎疫情及国际经济环境等因素影响，客户需求及国际贸易节奏均受到一定程度的冲击。公司电子装联业务通过加快通信、医疗电子、汽车电子等市场开发，其中医疗工控和汽车市场订单同比分别增加33%和28%。

电子装联业务采用consign和trunkey两种业务模式，前者是客户提供原材料公司收取加工费用，毛利率高，而后者则公司自行组织采购生产，销售绝对金额高而毛利率低，电子装联业务也受两种模式占比变化而变化，整体毛利率保持在不错的水平。

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盈利能力方面，由于高多层、大尺寸产品技术难度高于传统PCB，国内PCB厂商竞争格局激烈，推动公司订单溢价；而行业驱动力则来自5G订单对高规格基站通讯用板的需求。

费用率整体保持了稳定，2020年有所下降，净利率自然有所提升，从过去的趋势来看，净利率是一直保持了提升。

拆分费用，深南电路的费用分布情况是比较理想的类型。研发费用占比最高且持续提升，无资本化处理；随着规模效应的释放，产品价值的提升，管理和销售费用保持稳中带降；财务费用率略有提升，主要来自公司的可转债利息及汇兑损失增加。

公司的研发投入占比营收达到历史新高，2020年公司的研发费用6.4亿元，同比增长20.2%，占比营收达到5.6%，创历史新高。研发方向主要投入到下一代通信PCB、存储封装基板。

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从资产结构看，2020年，资产总规模为140.08亿元，其中占比较高的是固定资产64.85亿元、存货22.06亿元、应收账款20.53亿元、货币资金5.07亿元。

从成本端来看，覆铜板占到了PCB板37%以上的成本。上游板件企业话语权越强，对公司的资金占用程度就越重，通过对应付账款以及周转天数的分析，可以看到，在行业中深南电路的应付账款周转天数最短，可见公司对上游供货商的话语权有待提升。

在生产过程中，一块PCB板的生产需要经过多道复杂程序，是典型的重资产行业。通过观察公司的固定资产、在建工程及其周转率，以及产能释放情况，我们发现，固定资产并不能马上释放产能对营收产生贡献，而是有一定的滞后性。

2020年，固定资产同比增长较多，主要来自"数通用高速高密度多层印制电路板投资项目（二期）"建设及各工厂新增设备所致，预计后续业绩将会释放。

根据业绩披露，南通数通二期主要面向中高端服务器领域客户，2020年实现营收19亿元，同比增长53.4%，公司已启动南通三期汽车工厂建设项目。

在销售过程中，深南电路以B端客户为主，大客户占比营收高，同时因为大客户话语权强，需要公司先为其发货，而跌价风险则由公司承担。

存货中，发出商品占存货比重逐年提高，可见公司在与下游客户的博弈中并没有占到便宜。存货周转率也处于行业中等水平，未来有提升空间。

从回款情况来看，2020年应收账款21.51亿元，其中一年以内21.47亿元，基本都是集中在1年以内的应收款。周转率呈下降趋势，回款速度有所降低，进一步说明了公司在大客户占比营收提升的同时话语权有所降低。

2020年资产负债率46.86%，有息负债率12.48%，整体呈下降趋势。

负债结构来看，2020年，负债总额为65.63亿元，占比由高到低依次为应付款项15.15亿元、其他应付款13.99亿元、长期借款10.59亿元、短期借款2.32亿元。

应付账款在经历三年高增长后，2020年下降了2个百分点，周转天数下降至59天，总体来看公司对上游覆铜板等原材料供货商的话语权略有下降。其他应付款则主要包括了11.58亿元的工程及设备款，全部其他应付款都是在1年以内。

长期借款中，以保证借款为主，主要是以固定资产和无形资产为抵押担保取得的借款，如果是信用借款占比高则会更好一些，但也影响不大。

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从财务报表的角度来看，资产负债表和利润表都是较为容易修饰利润的地方，但现金流量表则有不同，每一笔现金流都对应着银行的单据，银行配合造假的可能性极小，所以把对现金流量的情况放在靠后的位置，在对公司有了一定把握之后再进行分析。

从现金流量表上来看，公司2020年度实现18亿元经营现金净额、26.35亿元投资现金净流出，连续三年资本开支高增长；0.71亿元筹资现金净流出。

结合历史来看，公司经营情况良好，现金主要来自经营活动获得，18-20三年高资本开支，但并没有过多的筹资流入，适度进行了募资和借款。

利润质量如何？净现比方面，对于此类制造业企业，固定资产带来的折旧摊销费用巨大，所以净利润一般都低于经营活动现金流。

长期来看，投资者投资一家公司得到的回报就是企业的ROE值。2020年，企业的ROE/ROIC分别是23%和17.75%，结合历史来看整体保持在不错的水平。

通过杜邦分析法（净利率，资产负债率，总资产周转率）拆解，可以看出企业ROE的构成及特点。资产负债率和周转率都有所下降，其中资产周转率下降是由于固定资产增加所致，净利率保持了持续抬升趋势。

行业方面，PCB行业受益于下游需求增长，行业增长确定性较高。但竞争玩家也多，公司虽然占据内资最大PCB厂商的头号，但整体集中度仍较低，竞争仍然激烈。

业务方面，成本端公司对于上游供货商话语权不强，和公司主要面向高端产品有关系，未来有提升空间；通信是公司PCB的主要需求，公司受益于5G基站铺开带来的需求，业绩的释放情况则主要集中在公司研发的投入和产能的释放，后续需要持续关注这两点，对下游的话语权也有一定的提升空间。

整体来看，深南电路作为行业龙头企业，未来潜在的投资价值较高，值得持续关注。给出公司的估值大概在31倍左右。

文章作者：火眼金睛看股市

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