市场整体风险偏好下降 蓝标、华策们也被错杀？（信用利差随着风险偏好）

股市有句谚语，“五穷六绝七翻身”。今年A股的走势再一次印证了这句谚语，进入5月下旬后，A股走势孱弱，上证综指出现6连跌并一度跌至3041点，创下2017年5月24日以来的新低。

疲软的行情折射出A股市场面临的“内外交困”：一方面，中美贸易争端的反复变化和不确定的欧洲政治局势成为影响A股市场的外因；而内因则是“去杠杆+严监管”的叠加影响下，投资者担忧违约事件不断扩散及企业融资困难最终影响基本面，特别是以5月21日A股园林板块龙头东方园林出现发债不利为触发点，负面影响甚至从强周期的金融、地产、环保等行业蔓延至传媒行业。

5月最后一周，中信传媒指数下跌4.64％，沪深300 指数下跌1.48％，创业板指下跌7.01％，传媒板块呈现震荡下行的态势，尤其是以蓝色光标和华策影视为代表的白马被市场错杀。

蓝色光标客户结构良好，现金流有望转正

5月下旬，在东方园林发债失利事件影响下，应收账款高、经营性净现金流为负的上市公司股价集体破位下行。蓝色光标股价也从6.7元附近开始单边下跌，最低跌破6元。事实上，市场这种“一刀切”的行为完全是非理性的，并没有考虑不同公司业务模式、客户结构、客户信用情况等核心要素。

以蓝色光标为例，公司最近两年经营活动现金流量持续为负主要是由于收款账期长于付款账期以及收入快速增长所致。2016 年和 2017 年，蓝色光标应收账款账期分别为 149 天及 146 天，而应付账款账期分别为 105 天及 101 天。收款及付款的账期差导致了公司当年出现经营现金净流出的情况。公司在当年因为收款及付款账期差，将在下一年度通过收款成为下一年度的经营现金流入。然而，由于蓝色光标营业收入大幅增长（近两年复合增长率超过35％），相同收款及付款账期差所带来的经营现金净流出也会同时大幅增加。这样，就造成了蓝色光标在当年所取得的上一年度由于收款及付款的账期差而产生的现金流入，无法弥补当年由于营业收入增加所带来的经营活动现金流出，从而导致了其最近两年经营活动现金流量持续为负。

蓝色光标曾多次公开表示将努力通过加强应收账款管理，从而实现现金流回归正常水平，事实上从蓝色光标今年一季度的数据可见端倪。根据公司一季报数据推算，应收账款周转天数为114.86天，降至3年来的最低水平。

从客户结构上来看，与其他To B行业上市公司甚至是同行业上市公司相比，蓝色光标的客户结构堪称优秀。公司大客户分别为腾讯、网易、京东等处在高速成长期的互联网巨头，其他客户也都是世界500强客户以及各行业龙头公司，客户信用都非常好，坏账率低。

业绩方面，蓝色光标在 2018 年第一季度，营业收入增加 70.62％，净利润提升近90％，净利润增速大于收入增速。蓝色光标正在逐步向大客户导入高毛利数据科技产品，譬如基于数据及算法的新一代CRM 业务等，这些业务毛利率大幅高于传统服务。

此外，市场忽略了非常关键的一点，蓝色光标新晋第一大股东西藏耀旺买入蓝色光标成本价为7元。西藏耀旺曾在公告中提到将继续增持蓝色光标的股份，增持比例不超过5％。

综合来看，蓝色光标被非理性的市场“错杀”了。

华策影视、中国电影等也“躺枪”

与蓝色光标同样“躺枪”的还有华策影视和中国电影。

5月31日，华策影视股价盘中“闪崩”，一度达到跌停，市场同样担忧的是现金流的问题。由于生产精品电视剧内容的公司需要预付高额的制作成本，同时还要面对大额的应收账款和较长的回款周期，经营性现金流为负已经成为常态。然而华策影视2017年的财务报表经营性现金流近3年来首次转正，并且达到了7.06 亿元，超过了归母净利润6.34 亿元。横向对比来看，华策影视无论是存货周转天数还是营收账款周转天数都明显优于其他电视剧公司，体现出华策出品的精品剧更受到下游电视台和视频网站的欢迎，对下游的谈判能力更强。

“巨无霸”中国电影也遇到了类似的遭遇。5月30日，中国电影开盘便跳空低开，收盘大跌近4％，创下了近3个月最大单日跌幅。

而上周，受到范冰冰事件影响，影视板块整体重挫，而华策影视、中国电影逆势反弹，也侧面证明5月底这两只白马的下跌又是一个“乌龙”。

安信证券首席经济学家高善文博士近期表示，2015年以来加杠杆主要加在国有企业，而政策选择的效果却是民营企业在被动去杠杆，对很多正常运营的上市企业带来股价上的压力。好在政策已有积极的正反馈，上周五央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。央行为低评级企业债券增信的表态较为清晰，这有助扭转近期因为上市公司债券负面消息带来的市场负面情绪，提高市场风险偏好，对于股市有积极正面影响，事实上本周市场也应声反弹。我们相信市场在短期内可能是非理性的，但中长期被市场错杀的好公司终将会有与基本面相匹配的股价表现。

本文源自中国财经时报网

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