2022 以来白酒股价排行中五粮液前 5 中最差,水井坊险腰斩,其为何股价如此差?(五粮液跌破千元 白酒业降价潮来临?)

理财 sddy008 2023-01-10 01:06 269 0

2022年8月26日,五粮液(SZ.000858)发布年度中报;截止8月29日,A股市值最大的5家一线白酒企业——贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份

,均已发布年度中报,交出了各自的成绩单。

五粮液是中国白酒行业的著名品牌,也是中国浓香型白酒的典范,其产品全国家喻户晓,深受消费者喜爱。

作为现今中国白酒行业的老二,在2005年之前,无论是市值、营业收入还是净利润,持续多年排名中国白酒企业第一。

作为上市公司,五粮液一直是各大投资机构青睐的优质资产,自1998年上市以来,五粮液经过了近25年的发展,股价翻了五十多倍,虽然与较晚上市的茅台相比少了不少,但股价涨幅仍然排得上白酒行业的前列。

不过,2022年上半年,宏观环境复杂,国内疫情反复,消费疲软,人口红利逐渐消失,老龄化“来袭”,白酒行业持续“内卷”,五粮液交出了一份颇有“压力”的中期成绩单——业绩增速放缓,直销增速下滑,现金流恶化。

五粮液未来业绩如何,恐怕不宜过度乐观。

1.业绩实现双位数增长,毛利率上升

2022年上半年:

营业收入412.22亿元,同比增长12.17%,其中,二季度136.74亿元,同比增长10.04%。

归母扣非净利润151.11亿元,同比增长15.05%亿元,其中,二季度42.69亿元,同比增长11.88%。

经营活动产生的现金流量净额

18.87亿元,同比降低78.33%,其中,二季度52.88亿元,同比增长65.14%,一季度-34.01亿元,同比降低161.78%。

加权平均净资产收益率14.43%,比上年同期增长0.13%。

酒类产品毛利率81.86%,比上年同期增长1.45%。

期间费用率12%,比上年同期增长0.28%,其中:销售费用率10.22%,比上年同期增长0.55%,管理费用率3.96%,比上年同期

降低0.21%。

2.老二难当,业绩增长压力显现

20世纪末至21世纪初,五粮液依靠大商模式和OEM模式,也曾经称霸过一个时代,营业收入及净利润皆是行业第一,是名副其实的“五老大”。要说当前市场浓香型白酒

的“总舵主”是谁,五粮液自然毋庸置疑,但要问白酒行业“王者”何在,恐怕还是后来居上的“茅老大”——贵州茅台。

五粮液前董事长李曙光曾说过“老大不好当,老二也不好当,当过老大的老二更不好当”,或许这句话,目前正印证着五粮液当前的处境。

首先是营业收入增速方面,2022年上半年,五粮液营收增速12.17%,创自2016年以来新低,在一线白酒企业(A股市值排名前五)排名中垫底。

五粮液2016年以来营业收入增长情况(单位:亿元):

(来源:东方财富终端)

一线白酒企业2022H1营业收入增速情况:

(数据来源:相关上市公司财报;制图:如实投研)

其次是归母扣非净利润方面,2022年上半年,五粮液归母扣非净利润增速15.05%,创2016年以来新低,在一线白酒企业中排名垫底。

五粮液2016年以来归母扣非净利润增长情况(单位:亿元):

(来源:东方财富终端)

一线白酒企业2022H1归母扣非净利润增速情况:

(数据来源:相关上市公司财报;制图:如实投研)

3.现金流恶化,应收票据持续增长,合同负债创新低

2022年上半年五粮液虽实现151.11亿元的净利润,同比增长15.05%,但不容忽视的是经营现金流净额仅有18.87亿元,净现比只有12.49%,自2015年以来,仅高于2020年上半年的10.75%及2018年上半年的8.42%。

(数据来源:公司财报;制图:如实投研)

没有意外,2022年上半年的销售收现情况也不容乐观,现金收入比创下自2015年以来中报的最低,为76.26%。

(数据来源:公司财报;制图:如实投研)

2021年末,五粮液的合同负债为130.59亿元,创下历史新高,不过2022年一季度末迅速下降至36.07亿元,2022年二季度末18.77亿元,说明上半年收入有一百多亿是之前预收款的转化,占比将近三成。

(数据来源:公司财报;制图:如实投研)

五粮液历年来应收账款都在1亿元左右,金额较小,但备受诟病的应收票据却持续刷新历史,2022年上半年末达到最高值253.72亿元,正是由于应收票据的增加,上半年的销售回款出现下降,合同负债也创下新低。

五粮液在中报表示,因为受到国内疫情多点反复态势影响,公司通过降低预收款中现金收取比例等措施缓解经销商资金压力,导致销售商品提供劳务收到现金减少,从而影响经营现金流的下降。

应收票据和应收账款意味着先货后款,预收款则是先款后货,两种不同的付款方式,反映的是对下游经销渠道的掌控能力。

在“茅五汾泸洋”一线酒企中,只有五粮液始终有如此之高的应收票据,其余酒企的应收票据和应收账款要么根本就没有,要么少的几乎可以忽略不计。

这也从一定程度上说明,五粮液上半年的增长,一定程度上依赖于向经销商压货,且对经销商的掌控能力不强。

众所周知,五粮液曾经依靠大商模式,称霸过一个时代,如今对经销商的依赖仍然令人诟病,早在2018年五粮液就表示要大幅减少经销商对票据的使用,之后仅在2019年有所减少,尚不到10%,之后便屡创新高,这或许暴露了五粮液的隐忧。

(数据来源:公司财报;制图:如实投研)

4.直销增速剧烈下滑

2022年第二季度五粮液收入和净利润增速皆是略超10%,勉强维持住了两位数的增长。在收入来源上,2022年上半年,公司经销模式收入同比增长19.99%,明显高于整体收入15%增幅,直销模式

收入同比增长4.14%,拖累整体收入增速。

2020年,五粮液首次披露直销模式收入情况,当年实现同比增长1.4倍,而同期经销模式收入仅有4.65%的同比增速;2021年公司实现直销收入同比增长64.37%,经销模式同比增长仅有10.48%。

近两年直营模式一直是公司的增长引擎,如今却面临增速下滑的状况。

2021年,五粮液直销收入为115.95亿元,上半年实现直销收入69.35亿元,下半年只有46.6亿元,与上半年相比大幅减少。

2022年上半年延续了2021年下半年的颓势,直销收入继续放缓。

在2022年上半年财报中,公司说明将专卖店

纳入直销模式,调整了直销模式收入的统计口径。

是专卖店收入负增长拖累直销收入的增速,还是被纳入统计口径的专卖店收入大幅增长拉起了直销收入的增幅?若是后者,恐怕情况更加不容乐观。

大商模式曾经是五粮液发展的助力,后虽经改革,但仍有后遗症,对经销商过度依赖一直是五粮液的管理难题。

最近几年,各大龙头白酒企业都发力直营渠道建设,因为直营渠道销售等于变相涨价,促进企业业绩增长,不至于对原有经销模式大动干戈,冲击自家公司产品价格体系,反噬企业自身利益。

因此,直营渠道值得高端白酒企业重视。

2022年上半年五粮液的直销增速急速下滑,公司业绩压力出现,未来情况如何,恐怕不宜过度乐观。

5.核心产品提价难

五粮液的主要销售产品是普五,其供应并不紧张,终端零售价长期低于零售指导价,与竞争对手茅台的产品一瓶难求,终端销售价大幅高于零售指导价的现状,形成鲜明对比。

受制于曾经的发展困局,五粮液的经销渠道一直存在着不同程度的问题,经销商利润低,信心不足,品牌力下降,被经销商定为导流产品,一度出现了批发价与终端零售价倒挂现象,虽经管理层不断修正,颇有成效,但受制于之前的大商模式,对经销商的依赖属于“沉疴痼疾”,仍未完全有效解决。

(来源:安信证券

研究中心)

现在虽未出现倒挂现象,但与公司预期售价相去甚远,2021年底,五粮液将核心产品——第八代普五出厂价调整至969元/瓶,市场零售指导价1499元/瓶,与茅台持平。

提价简单,但市场接不接受是另外一回事,五粮液一直实施控量保价政策,但终端售价并未能达到预期,第八代普五批发价格一直徘徊在单瓶千元以下,终端售价徘徊偶有在1300元/瓶以上,大部分在1100元/瓶附近。

京东商城第八代普五(52度)终端售价:

(来源:慢慢买APP、京东商城,单位:元/瓶)

普五价格走势:

(来源:同花顺IFinD)

2022年1月,茅台也推出了千元价格产品——茅台1935

,零售指导价1188元/瓶,填补茅台千元价格带的空白,也与五粮液的核心产品普五,直接在价格维度上开始厮杀,是茅台降维打击还是五粮液防守反击?恐怕还需持久的观察,虽然目前茅台1935供应较少,在量上无法对普五产生大的冲击,但结合茅台的品牌影响力,以及茅台1935供不应求和终端价实际高于指导价的现状,恐怕也会对五粮液产生不小的压力。

6.白酒行业早已不是朝阳产业

全国规模以上白酒行业产量早已在2016年见顶,之后便一直回落,2021年相比疫情前2019年仍然下滑。

白酒行业受益于结构性消费升级,虽然总体需求下降,但偏高端白酒的需求增长,一线白酒企业由于白酒品牌效应和定价权优势,量价齐升,收入与利润大幅增长。

但在人口老龄化,年轻人消费偏好变化,经济增长放缓,国内外疫情形势反复的背景下,无法忽略的是在白酒行业整体见顶的趋势下,亏损企业数量占比持续走高,全国规模以上白酒企业数量连年下降,行业中底部企业不断加速出清。

(来源:云酒头条)

未来消费升级带来的偏高端白酒还有多少增长空间,需要打个疑问,高端白酒在今后几年是否会陷入越来越内卷的环境当中,也值得我们关注。

7.勤修内功,以待时变

虽然2022年上半年,五粮液交出了一份颇有“压力”的中报,但无可否认的是,在1994—2005年,五粮液依靠大商模式和OEM模式称霸时代,是当时当之无愧的中国白酒企业“扛把子”。

但这样的后果就是五粮液的品牌力逐渐减弱,给了其他酒企留下了空间。茅台依靠大单品飞天和对营销渠道的有力掌控,不断提升品牌价值,在2005年超越五粮液,坐上白酒企业头把交椅,一直持续至今。

五粮液也并非无所作为,2007年以来,改良渠道,瘦身品牌,及时“止血”,改革颇有成效,保住了行业老二的位置,与其他品牌也是拉开了不小距离,但在高端白酒市场份额与茅台比仍有较大差距。

(数据来源:观研报告网

,制图:如实投研)

如今,五粮液依旧是中国白酒的驰名品牌,有着强大的品牌效应,手握753亿现金资产,现金资产比将近60%,远超其他一线白酒企业,大量的现金冗余,便是艰难时期“床底下的现金”,在关键时期是可以有一些作为的。

(数据来源:公司财报,制图:如实投研)

或许,求稳才是现阶段五粮液最重要的事,对内隐忍修炼,继续进行渠道深度改革,提升品牌力,对外等待其他酒企“犯错”。

茅台现在在搞多元化——冰淇淋、月饼,这明显是在迎合年轻人的喜好,扩大消费者群体,但同样也冒着削弱品牌力的风险。

茅台最近几年也在不断寻求新的业绩发展增长点——老大不是好当的,高处一样不胜寒。

五粮液仍有机会重新夺回行业老大,做出一番作为。

即便重新成为“王者”的道路任重道远,但作为行业老二也并非无力可为。

在未来,宏观经济环境持续好转,高端白酒行业有望延续高景气现状的背景下,五粮液虽与茅台相比仍有距离,但相比与其他品牌市占率有明显的优势。

五粮液未来成长弹性可能不会很高,但依然有较高的确定性保持稳定增长。

以上内容为本人梳理投资逻辑用,不作为投资建议,据此作出投资决策者,风险自负!

股市有风险,投资需谨慎。

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