（报告出品方/分析师：中信证券 李景涛 尹欣驰 李子俊 王诗宸 武平乐 简志鑫 董军韬）

深耕铝合金压铸赛道，产品覆盖全球主流主机厂

专注汽车精密铝压铸件，背靠全球龙头 Tier-1 供应商

专精于汽车精密铝压铸件，转向系统产品为核心。

公司是国内领先的铝高压铸造龙头，业务涵盖汽车/摩托车零部件以及配套模具等，其中汽车零部件业务收入占比基本维持在90%的水平，产品结构稳定。

根据公司招股说明书，公司2020年上半年汽车零部件业务收入中，转向/传动/制动/其他系统产品收入占比分别为71.0%/12.4%/8.2%/8.4%，其中，其中转向系统产品包括转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等，系公司核心优势业务。

近年来，公司在新能源车三电系统零部件领域不断开拓，开发出电驱动及电控壳体等产品， 产品品类不断拓展。

深耕铝合金压铸件赛道 20 余年，全球布局配套完善。

公司前身为成立于 2000 年的嵘泰有限，主要产品为通过压铸和精密机加工工艺生产的铝合金汽车零部件。

2011 年，公司与博世合作电动助力转向系统首个项目；2016 年设立墨西哥子公司莱昂嵘泰，布局北美市场；2018 年，嵘泰有限依法整体变更，设立股份有限公司嵘泰股份；2021 年，嵘泰股份于上交所上市，同年获得中国铸造协会颁发的“第三届中国铸造行业压铸件生产企业综合实力 50 强”认证。

公司已经深耕铝合金压铸件赛道 20 余年，集模具研发制造、铝合金压铸、精密加工于一体，并在亚洲、美洲和欧洲设有多个制造、仓储基地、研发中心及销售服务办公室。

营收增长稳健，外销占比持续提升。

公司自 2017 年以来营收整体呈现逐年上升趋势，其中 2020 年营收增长放缓，主要系因新冠疫情导致主营业务收入下降。2020-2021 年连续两年业绩下滑，除疫情影响外，2021年还受到铝锭等原材料价格大幅上涨影响。

公司 2022 年上半年实现营收 10.6 亿元，同比+28.9%；实现归母净利润 0.91 亿元，同比+15.3%,伴随原材料价格高位回落，以及下游主机厂放量带动产能利用率提升，公司业绩向好。

2017-2021 年，公司外销收入占比由 11.2%上升至 35.4%，除依托 Tier-1 龙头顺利开拓海 外业务外，部分原有业务逐步转移至子公司莱昂嵘泰也是重要因素。

背靠全球龙头 Tier-1 供应商，产品覆盖全球主流主机厂。

公司客户资源优质稳定，直接销售客户多为国际知名 Tier-1 供应商，2021 年公司前五大客户为博世、采埃孚、蒂森克虏伯、捷成唯科、耐世特，其中博世/采埃孚/蒂森克虏伯/耐世特四家公司入选全球汽车零部件百强榜，排名分别为 1/3/22/62。

凭借国际知名汽车零部件厂商背书，公司顺利进入多家知名主机厂供应体系，包括上汽、一汽、吉利、奔驰、宝马、奥迪、福特等，业务覆盖全球汽车市场。

多地布局产能，子公司分工明确。

公司目前在扬州、珠海、墨西哥三地布局压铸产能，并控制 6 家子公司，分别承担不同的业务分工，其中珠海嵘泰系公司南方区域生产基地，同时负责欧洲市场业务运营；莱昂嵘泰位于墨西哥，负责北美市场的业务运营并补充母公司产能；嵘泰压铸主要从事大型铸件产品的生产销售业务；嵘泰模具、荣幸表面为上述公司提供生产支持和配套服务。力准机械系公司近期收购的子公司，主要从事定制化数控装备的研发制造和销售等业务，经营状况良好，同时有望与公司实现上下游协同。

股权结构稳定，股权激励彰显发展信心

公司股权结构清晰、集中、稳定。截至 2022Q3，公司实际控制人为夏诚亮、朱迎晖夫妇及其子朱华夏，三人合计持有公司 66.86%的股份。

其中，夏诚亮直接持有公司 7.40% 的股份，通过公司股东澳门润成和扬州嘉杰，分别间接持有公司 7.94%的股份和 2.64%的股份；朱迎晖女士分通过公司股东公司珠海润诚和澳门润成，间接持有公司 40.58%的股份和 7.94%的股份；朱华夏先生通过公司持股平台扬州嘉杰间接持有公司 0.37%的股份。除董事长夏诚亮外，多数高管长期于公司任职，高层相对稳定。

股权激励面向中层管理及核心技术人员，保障公司骨干稳定。

2022 年 6 月 13 日，公司实施股权激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 288.2 万股，占公司股本总额的 1.6 亿股的 1.80%，其中首次授予 93 名激励对象 226.8 万股限制性股票，占公司股本总额的 16000.00 股的 1.42%，占本次授予权益总额的 78.7%。

该计划授予的限制性股票在未来四年分别有30%/30%/20%/20%解除限售。

股权激励的主要对象是中层管理人员、核心业务（技术）人员，系公司核心骨干成员，我们认为此次股权激励将有助于公司人才队伍稳定，调动技术和管理人员积极性，助力公司业绩发展。

汽车轻量化高速发展，一体铸造大势所趋

双碳目标&续航焦虑助力汽车轻量化发展

轻量化是汽车行业完成双碳目标的重要手段。

根据中国汽车工程学会主导修订的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，我国汽车产业的碳排放将力争在 2028 年前后达峰，到 2035 年全产业的碳排放量将比峰值降低 20%。

从技术层面看，通过燃油发动机减排的空间较为有限，但通过减少车身自重的方式能有效降低油耗、减少碳排放。

据欧洲铝业协会报告，汽车质量每降低 100kg，每百公里可节约 0.6L 燃油，减排 CO2 800-900g；据美国铝业协会下属的铝业交通组的数据显示，汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗。

故技术路线图 2.0 中对降低轻量化系数提出了明确指引，要求 2025/30/35 年燃油乘用车轻量化系数分别降低 10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系数分别降低 15%/25%/35%。

解决新能源汽车续航焦虑是轻量化重要驱动力。

根据巨量引擎发布的《2022 中国新能源汽车发展趋势白皮书》，消费者不计划购买新能源汽车的首要原因为续航里程太短，占比约 59%；而在新能源车主中，使用不满意因素的首要因素也为续航能力不足，占比约 54%。新能源汽车动力电池质量较大，因此新能源车的名义密度显著大于传统燃油车。

在动力电池能量密度短期内无法快速提升的前提下，轻量化金属结构件的应用能显著降低车 身质量，提高新能源汽车的动力性能、续航里程和操控性能。

根据美国铝业协会数据，新能源汽车减重 10%/15%可分别减少 6.3%/9.5%的电能消耗；而根据 2019 汽车轻量化大会内容，若纯电动汽车整车减重 10%，将平均增加续航里程 5%-8%。故伴随新能源汽车渗透率的快速提升，汽车轻量化也将加速发展。

铝合金是材料轻量化路径的主流选择。

汽车轻量化的主要途径包含三类：材料应用轻量化，结构设计轻量化与制造工艺轻量化。在材料应用领域，主要有铝合金、镁合金、碳纤维和工程塑料四种，其中铝产量大、密度低、易加工，合理配比其他元素后形成的铝合金在机械性能、物理性能和抗腐蚀性能上均有良好表现，成为材料路径的主流选择。

根据科技导报数据，高强度钢/铝合金/镁合金/复合材料相比普通钢材的减重效果依次为 20%/40%/45%/60%。

性价比方面，根据《中国有色金属》数据，铝合金价格尽管高于钢约 150%，但远低于碳纤维复合材料。

而镁合金除了价格更贵外，也不如铝合金耐腐蚀，难以在汽车行业大规模应用。故铝合金是传统结构件轻量化的不二之选。

单车用铝量持续提升，纯电车型增速最快。

根据国际铝业协会（International Aluminum Associate）2019 年发布的报告“Assessment of Aluminum Usage in China’s Automobile Industry 2016-2030”，2018 年我国乘用车单车用铝量约为 120kg，其中燃油/纯电/混动车型的单车用铝量分别为 119/128/180kg。

根据该协会预测，到 2030 年这一数据将提升至 223/284/265kg，对应复合增速依次为 5.4%/31.4%/22.7%，新能源汽车的单车用铝量有望逐年快速提升。

受车身结构差异影响，新能源汽车用铝量显著提升。

DuckerFrontier 数据显示，2020 年北美新能源汽车单车铝合金使用量高出传统燃油车 42%。其中传统燃油车发动机、传动系统以及其他零部件的减少使得单车用铝量分别下滑了 24.0%/18.9%/2.2%，而三电系统、结构件以及其他零部件的增加使得单车用铝量分别增加了 10.3%/48.7%/2.3%。

一体压铸历史机遇，电机多合一趋势明显

铝合金铸造工艺广泛用于制造结构复杂的结构件和壳体。

铝合金铸造性能好，被广泛用于结构复杂的零件和壳体，如发动机机体、副车架、白车身和转向节等。铝压铸件相比铸钢和铸铁件具有密度低、比强度高等诸多优点。

在同等排量的发动机中，全铝发动机相比普通发动机能够减轻 20 公斤。在汽车白车身系统上，一个整体铸造的铝制减震塔或后纵梁等零部件，能够替代 5-10 个冲压零部件，重量更轻，且节省了焊接成本。

预计 2022/25 年国内铝压铸市场规模约为 1109 亿/1638 亿元。

根据 EMIS 的全球铝压铸市场报告，2021 年全球铝压铸行业空间约为 490 亿美元，EMIS 在报告中预计 2025 年将增长至 621 亿元，对应 4 年 CAGR 为 6.1%。

根据国际铝业协会数据和我们对分车型销量的预测，我们预计 2022/25 年国内乘用车用铝总量将分别为 41 亿/61 亿公斤。

根据压铸杂志网站数据，我们假设压铸用铝比例为 77%；根据各公司调研，我们取压铸用铝价格为 35 元/kg。据此我们预测 2022/25 年国内汽车铝压铸市场规模分别为 1109 亿/1638 亿元，对应 3 年 CAGR 为 13.9%。

当前全球汽车高压铸铝零部件行业格局较为分散，全球高压铸铝龙头利优比（Ryobi）及乔治费歇尔（Georg Fischer）2021 年市占率均不到 10%，主要系高压铸铝零部件品类繁多，供应链层级较多，且有较强的本地配套需求。

但是，随着海外龙头企业对重资产行业投资的收缩，以及欧美人工成本进一步提升，国内的高压铸造企业全球渗透空间打开，迎来替代窗口期。

一体铸造：技术始于特斯拉 Model Y 等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。

2019 年 7 月，特斯拉发布新专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出了一种车架一体铸造技术和相关的铸造机器设计；2020 年，特斯拉开始与压铸设备商意大利意德拉合作，使用 6000 吨级压铸单元 Giga Press，采用一体成型压铸的方式生产 Model Y 白车身后地板总成。

新势力、传统车企紧跟其后，积极拥抱行业变革：2021 年 12 月，蔚来在 ET5 发布会上正式宣布其将开始采用一体铸造工艺；2022 年 3 月 28 日，小鹏汽车董事长何小鹏宣布将于 2023 年发布两个新平台及其首款车型，并将使用超大一体化压铸新工艺。

传统主机厂方面，大众集团预计将于 Trinity 项目中引入一体压铸技术，该项目将于 2026 年正式量产。沃尔沃汽车亦跟随趋势，于 2021 年 10 月宣布拟募集约 200 亿瑞典克朗（约合 22 亿美元），将其中 70%的资金用于电动化转型，包括添置大型压铸机生产一体成型车身等，一体压铸技术已成行业未来的大趋势。

电驱系统“N 合一”趋势明确，渗透率接近 60%。

最初的电驱动系统不存在集成式设计，电机、电控、减速器等均单独布置，依靠线束等进行连接。而在分离式电驱的基础上，通过电机和电控端子直连、电机和电控水道直连、电机和减速器壳体共用等方式，可以形成三合一电驱动系统。

相比非集成系统，三合一电驱系统具有电磁干扰弱、体积小、重量轻、成本小等优点，已经成为当前主流的形式。

根据 NE 时代数据，今年 1-7 月三合一及以上的电驱系统渗透率已经提升至 59.2%。在三合一的基础上，当前电驱系统有进一步整合趋势，例如理想 L9 五合一电驱增加了双电控和发电机，华为首款电驱动体系 DriveONE 则直接集成了 MCU、电机、减速器、直流变换器、车载充电机、PDU（电源分拨单位）和 BCU（电池局限单位）七大部件，构成七合一电驱系统。

“一体压铸”技术有望快速渗透，车身结构件一体压铸具备百倍成长潜力。

考虑“一体压铸”技术对白车身生产降本带来的显著效应，我们预计全球主机厂有望快速跟进这一技术路线。

据我们进行的产业调研，我们预测 2022 年一体化压铸件全球市场空间约为 22 亿元；

我们预计到 2030 年，全球主机厂将都跟进这一技术趋势，乘用车一体压铸全球渗透率为 30%，在保守情形下，预计一体压铸技术将应用于前后底板、电池盒体、前副车架、电机/电驱外壳等部位，合计单车价值量约 1万元，对应行业市场空间 2460亿元，8年 CAGR 达 80%；

中性情况下，我们预计电池盒盖板、中控台骨架、副车架等部件也将应用一体压铸技术，合计单车价值量约 1.8 万元，对应市场空间 3739 亿元，8 年 CAGR 达 90%；

乐观情况下，我们预计 A/B/C 柱侧围、车顶及座椅骨架也将采用一体压铸技术，合计单车价 值量约 2.5 万元，对应市场空间为 4477 亿元，8 年 CAGR 达 94%。

转向器壳体隐形冠军，不断巩固领先优势

转向管柱全球“隐形冠军”，工艺、管理能力行业领先

公司是全球汽车转向器壳体“隐形冠军”，市占率领先。

公司汽车铝压铸产品主要集中在转向系统，产品包括转向器壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等，其中公司是国内乘用车转向器壳体隐形冠军，产品销售量逐年提升，市场占有率从 2017 年 12.4%提升至 2021 年 21.5%，处于行业领先地位。

转向系统零部件毛利率始终处于较高水平，以 2020H1 为例，转向系统零部件毛利高达 34.5%，同期传动/制动/其他系统零部件毛利分别为 19.7%/27.0%/27.7%，差距明显。2019-2020 年，受莱昂嵘泰产能爬坡以及新冠疫情影响，毛利率有所下滑，但仍保持较高水平。

经营成果出色，毛利率净利率水平业内领先。

2021 年，公司毛利率达 25.1%，净利率达 8.7%，单人创收达 54.2 万元，单人盈利达 5.5 万元。

公司毛利率水平仅次于爱柯迪，处于行业领先水平；净利率水平仅次于爱柯迪与旭升股份，位居行业第三，单人创收和单人盈利与爱柯迪相当。

尽管 2021 年行业面临缺芯危机、原材料上涨、疫情反复等不利因素影响，但公司凭借精细化生产管理优势和出色的经营能力，获得了高于行业平均的经营成果。

客户多为全球零部件百强企业，营收稳定、毛利率高。

2021 年，公司前五大客户分别为博世（37.4%）、采埃孚（23.7%）、蒂森克虏伯（19.9%）、捷成唯科（3.2%）和耐世特（2.73%），销售金额合计为 10.11 亿元，占全年销售总金额的 87.0%。

根据高工智能汽车数据，博世/采埃孚/耐世特 2021 年在国内乘用车 EPS 市场的份额分别为 18.8%/17.5%/2.8%。

通过与上述企业的深度合作，公司产品质量得到有效背书，同时借助博世等全球头部 Tier-1 的客户关系，公司产品得以进入大众、奔驰、宝马的全球主流主机厂，新订单开发更为高效、产品附加值高。目前公司转向系统零部件产品已应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等知名整车厂新能源车型。

与博世、大众长期合作，先发优势构筑产品客户壁垒。

早在 2011 年，公司就与博世合作了电动助力转向系统国产化项目（PQ35 平台转向长壳体），并于 2013 年实现量产，成为上汽大众、一汽大众电子转向系统首个国产化项目，较早进入电助力转向壳体细分领域并建立起先发优势。

之后公司又与采埃孚、蒂森克虏伯等展开深度合作。

2016 年博世与公司签订《战略供应商合作协议》，约定 MQB 平台项目供货份额和优先推荐公司进入博世全球采购系统，与博世系合作不断加深。

由于转向系统壳体作为汽车重要安全件，产品质量直接关系到汽车驾驶的安全性，故客户对该类产品需进行较长时间、严格的性能测试，确立合作关系后客户通常不会轻易调整供应商，嵘泰也借此形成了较强的先发优势和深厚的客户壁垒。

公司曾先后获得尼得科盖普美、威伯科和捷成唯科的“优秀供应商奖”、采埃孚的“完美质量奖”、耐世特的“优秀合作伙伴奖”、博世的“优秀供应商奖”和“物流优异表现奖”及“战略供应商奖”。2019 年 7 月，更是获得了博世集团授予的“全球最佳供应商”，是国内仅有的六家供应商之一，客户认可度极高。

核心客户博世华域公司不断扩产，带动业务量提升。

根据江夏融媒和烟台市福山区宣传部官方微信公众号，2021 年 6 月，博世华域武汉公司举行五期项目签约仪式，博世将追加 10 亿元新投资用于电控单元研发、实验和生产制造，所有产线预计在 2023 年全面投产；2022 年 8 月，博世华域转向系统（烟台）有限公司四期工厂于烟台高新区开工，建成后将年产 96.73 万套 EPS 转向系统，为上汽、奔驰、宝马、比亚迪、小鹏等国内知名整车厂做配套。

博世华域作为全球顶级的转向系统 0 集成供应商，随着 EPS 产能的提升，国内市场份额有望继续提升，从而有望拉动公司转向系统零部件业务量进一步提升。

铝合金压铸技术布局丰富，工艺水平精进铸就产品技术壁垒。

长期生产过程中，公司广泛参与了博世、蒂森克虏伯等客户的产品前期设计，协助其进行产品结构、性能、成本改良及工艺性设计，缩短了产品开发周期。

公司拥有经验丰富的压铸技术团队，通过与知名整车厂商和一级零部件供应商多年的产品合作开发和技术交流，创新开发了适用于支架及电池盒类产品的高真空压铸技术、适用于发动机支架产品的超低速层流压铸技术等。

截至 2021 年 12 月，公司已拥有相关专利 105 项，所有专利均处于有效状态，强大的压铸 技术实力带动市占率提升，并赋予公司一定的溢价能力，是公司转向系统业务市场份额领 先、盈利能力出色的底层原因。

全球布局加速，推进垂直整合莱昂嵘泰营收修复，2022H1 业绩表现出色。

墨西哥子公司莱昂嵘泰成立于 2016 年，截至目前主要为北美地区客户生产转向系统零部件。2017-2018 年产能缓慢爬坡，2019 年受中美贸易战影响，大量国内工厂的海外订单转移至莱昂嵘泰进行生产，实现营收 2.87 亿，营收占比 29.0%，净利润 0.14 亿。

2020 年受新冠疫情影响，公司营收有所降低，21 年后逐渐恢复。截止至 2022 年上半年，莱昂嵘泰营收达 1.46 亿元，已恢复至疫情前水平，实现净利润 0.12 亿，净利率 8.21%，伴随产能利用率提升，净利润转正。

莱昂嵘泰除高管团队为母公司外派外，其余销售和生产团队员工均为本土招募，大幅降低人力成本，未来有望为公司稳定贡献业绩。

一期资本投入超过 2 亿元，目前产能已经得到充分利用，二期扩产项目稳步推进，计划投资 2.7 亿元，公司预计建成后将新增 86 万件铝合金壳体生产能力。

就近建厂竞争力提升，有效规避政策风险。

一方面，压铸行业产品大多质量较重，子公司选址于墨西哥，更加靠近美国博世等核心客户群体，能有效增强公司境外客户的粘性，方便开展技术交流，减少物流/关税成本，提升公司市场反应速度和综合竞争能力；另一方面，根据 UNITED 原产地条款，莱昂嵘泰出口美国的压铸件产品以大于 75%原产比例获得原产地证书，不受美国关税政策影响，更易获得北美公司订单，有效规避了政策风险。

斩获采埃孚/耐世特皮卡零部件订单，切入大型/电动皮卡零部件领域。

公司目前已经获得北美采埃孚、耐世特 EL58 变速箱壳体、BT1XX 转向壳体精密压铸件订单，未来将由莱昂嵘泰进行生产，用于北美市场的大型皮卡、新能源皮卡等商用车型，实现从乘用车领域向商用车领域的突破。

当前乘用车领域 EPS 渗透率已经超过 90%，但皮卡等商用车渗透率仍处于较低水平；而 Marklines 数据显示美国皮卡销量近年来基本保持在 250-300 万的水平，市场空间较大。因此，商用车产品有望成为公司转向系统业务新的营收增长点。

收购河北力准，标的公司质地良好。

2022 年 8 月，嵘泰股份以自有资金 1.91 亿元收购力准机械 53%股权。

被收购方力准机械主要从事高端定制化数控机床的研发、制造和销售服务，拥有广泛的国内外销售市场，并与多家龙头企业建立稳定合作关系。

公司多项产品技术处于国际先进水平，拥有授权专利 62 项，其中发明专利 5 项，获得国家级专精特新“小巨人”企业、河北省制造业单项冠军企业等荣誉称号。

截止 2022 年 5 月，力准机械营收达 0.57 亿元，净利润达 0.12 亿元，经营成果出色，财务状况良好，系数控机床行业优质标的。

上下游协同，助力产线自动化水平提升。

嵘泰股份与力准机械在主营业务上协同作用显著。

一方面，机加工设备是除了压铸设备外压铸工艺中最最重要的设备，直接影响公司产能，同时机加工设备的自动化水平对公司产品生产效率有很大影响，力准机械具备的数控产线技术能助力嵘泰股份开展“智改数转”转型升级，有效减少设备投资，提高生产效率，促进转向系统产线自动化水平提升。

另一方面，收购后力准机械所研发的设备能获得嵘泰股份背书，获得直观的设备使用数据，有助于提升公司产品性能、增强产品推广效果，助力力准机械营收和业绩同步提升。

产能建设加速，全面拥抱新能源

发力新能源产品，突破头部品牌配套

切入新能源三电系统压铸件领域，深厚技术积累促进订单获取。

公司作为老牌压铸企业，技术积累雄厚，在不断巩固转向系统压铸件业务水平的同时积极扩张新能源三电系统零部件产能，目前公司订单获取情况良好，切入赛道较为顺利，成功从 Tier 2 企业转型，与各大车厂达成直接合作。

根据公司 2022 年中报披露，公司目前已取得比亚迪、小鹏、长城等多家新能源汽车主机厂新项目定点，已经实现比亚迪 DMI 双擎前驱插电式混动平台 E-CVT 变速箱前后箱体以及 E3.0 纯电平台电机端盖、小鹏纯电 P7 BDU 端盖等新能源三电系统压铸件产品的量产。

新增项目公司预计将增加公司年销售 3.2 亿元。我们认为公司切入三电领域的战略一方面为公司提供了新的业务方向与业绩增量，另一方面可以促进公司转型，深化与各大主机厂之间的合作，从长远来看有利于公司深度绑定优质客户，增加竞争优势。

与比亚迪合作进一步深化，三电业务贡献较大增量。

2022 年 8 月 26 日，公司公告与比亚迪签订电机壳体开发协议，比亚迪拟向公司采购电机壳体，用于装配比亚迪 E3.0 纯电平台海豹等车型。

公司预估项目生命周期 5 年，投资金额为年均约 3 亿元，将于 2023 年批量生产。

海豹是比亚迪首款搭载 E3.0 平台的高端轿车，据 7 月 29 日比亚迪海豹发布会数据，截至当天海豹预售订单已超 6 万台有望成为爆款车型。考虑到 2021 年公司营业收入为 11.6 亿元，我们预计该项目将给公司 2023 年的营收贡献较大增量。

我们认为以比亚迪为代表的行业主要主机厂已经逐渐认可公司的三电业务能力，公司的三电业务也将在未来反哺整体收入，成为新的收入增长点。

e 平台 3.0 首创八合一电动力总成，为供应商提供坚实背书。

e 平台 3.0 是比亚迪于去年 9 月 8 日正式发布的最新纯电平台，具备安全、高效、智能、美学四大核心竞争力，其中高效主要指其自主研发的高效八合一电动力总成，该总成将驱动电机、电机控制器、减速器、车载充电器、直流变换器、配电箱、整车控制器以及电池管理器高度集成，使得车身的重量和空间利用率方面都得到极大的提高，高性能版最大功率可以达到 270kW，系统综合效率 89%。

除比亚迪之外，公司配套的小鹏 P7 电驱系统也将电机、电控、减速器高度集成，功率密度行业领先。通过配套业界领先的电驱平台，一方面体现主机厂对公司产品能力的信赖，同时也为公司产品放量和技术迭代提供坚实保证。

引入 9000t 超大型压铸单元，进军一体化压铸。

根据力劲集团公告，6 月 15 日，公司与力劲集团举行首批超大型智能压铸单元采购暨战略合作签约仪式。

公司向力劲集团采购第一批 3 套 9000T 超大型压铸单元，后续根据项目进度将持续追加采购，标志着公司正式进军一体化压铸市场。

我们认为公司进军一体化压铸顺应了行业目前一体压铸趋势，同时也可以满足许多采用一体压铸车身的新能源汽车订单需求，进一步完善公司压铸件产品体系，提升竞争优势。

一体压铸拥有设备、材料、模具、工艺四大壁垒，公司具备一定优势。

一体压铸拥有设备、材料、模具、工艺四大壁垒，其中设备和材料各零部件厂商大都通过外采方式，但在模具方面，则外采与自制均有。

而公司拥有独立的模具制造子公司：扬州嵘泰精密模具有限公司，现有产品的模具基本全部实现自主研发和生产，未来一体铸造模具也有望实现自主生产。

我们认为，自制模具一方面可以显著保证公司模具的按图验收良品率，在技术不断积累的同时缩短项目开发周期，另一方面允许公司具备了快速响应客户设计变更、定制化产品需求的能力，在一体压铸趋势中占据先机。工艺端，公司深耕铝合金压铸赛道 20 余年，生产研发经验雄厚，也将赋能未来一体铸造业务。

募投项目有望年底达产，可转债布产再蓄势

募投项目有序推进，我们预计将于年底结束。

2021 年 2 月，公司披露募投项目，总投资 8.98 亿元，募集资金 7.48 亿元，包括汽车转向系统关键零件生产建设项目、墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目等 5 个项目。

其中新增汽车动力总成壳体 39 万件、新能源电机壳体 38 万件汽车精密压铸加工件扩建项目投资共约 2.3 亿元，新增产能合计 77 万 件，新增主要生产设备、检测设备和辅助工程设备 185 台（套），包括 6 台压铸机。

公司预计项目建成后第二年产能利用率达 80%，第三年起满负荷运转。8 月 31 日，公司公告受全球新冠疫情反复影响，该扩建项目将延期至 12 月结束。

我们认为该扩建项目正式建成后将有效提振公司产能，并持续配套采埃孚、博格华纳、蒂森克虏伯等客户订单，给公司带来新的利润增长。

可转换债券公开发行，公司产能有望进一步提升。

2022 年 9 月 16 日，公司发行可转换债券上市公告书，将于 9 月 21 日上市“嵘泰转债”。

根据 8 月 9 日公司发布的可转债募集说明书，本次可转债投资项目主要包括年产 110 万件新能源汽车铝合金零部件项目与墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目。

前者投资 3.8 亿元，在扬州新建二期厂房，建设期约 1.5 年，公司预计 3 年后完全达产，将新增 110 万件新能源汽车铝合金零部件生产能力；后者投资 2.7 亿元，建设期约 2 年，公司预计 4 年后完全达产，将新增约 86 万件铝合金壳体的生产能力，主要包括 EL58 变速箱壳体、BT1XX 转向系统精密压铸件商用车的定点产品。

我们认为本次可转债发行一方面满足公司日益增长的新能源业务需求，继续深化公司与国内各大主机厂合作，另一方面满足优质海外用户的新增订单需求，提高公司在全球网络的竞争力。

当前处于资本开支周期的低产出阶段，未来产能爬坡增厚业绩。

2017 年起至 2022 年上半年，公司累计投入资本开支接近 14 亿元，根据我们预测，到 2024 年累计投入资本开支有望达到近 22 亿。

目前已知汽车精密压铸加工件扩建项目有望在 2022 年全部完成建设并开始释放产能，同时公司预计可转债募投项目也将于 2023-2024 年逐渐达产。

公司自 2018 年起累计营收增长与累计资本开支的比值从 84.9%下滑至 2022H1 年的 51.2%。这说明公司当前处在资本开支周期的高投入、低产出阶段。

未来随着公司产能逐渐释放，业务范围逐渐增广以及博世、比亚迪等重点客户放量，我们预测该比值将逐年爬升，到 2024 年将达 113.2%，也代表着公司的在手订单有望快速转化为营收，增厚公司业绩。

风险因素

2022 年以来国内疫情多点爆发，全球疫情存在不确定性，如果疫情反复，将极大影响供给端与需求端，导致公司业绩不及预期；

公司积极拓展三电业务与一体压铸业务，若业务拓展受阻，订单数量不及预期，则直接导致公司业绩将不及预期；

公司 IPO 募投项目与可转债募投项目是未来产能提升的保障，若局部受疫情反复、供应链受阻等因素影响，将导致扩产项目的完成进度不及预期，也将对公司订单完成量与业绩造成直接影响；

目前公司主要客户皆为海外客户，公司也在积极推动海外扩产项目，若公司产品在海外反响不够热烈，导致出海效果不及预期，也将对公司的整体业绩造成影响。

原材料价格迅速上升的风险。公司产品生产以来铝锭的原材料，由于公司产品调价有一定的时间差，故若原材料价格迅速提升，则会影响公司经营表现。

人民币汇率及全球海运费波动，公司业务中海外占比较高，如果人民币汇率剧烈波动，或者海运费提升，则会影响公司正常经营。

公司新客户开拓不及预期。公司目前已顺利切入新能源汽车三电壳体赛道，但产品目前的终端客户较少，需要不断开拓新客户来扩大营收和利润，若新客户开拓不及预期，将对公司业绩造成影响。

盈利预测及估值

盈利预测

我们预测公司2022/23/24年营业收入为15.2亿/22.5亿/27.6亿元，具体拆分如下：

1) 公司汽车零部件产品主要是各类压铸件，除转向系统产品外，也包括新能源汽车电驱系统壳体等。公司依托博世等世界头部 Tier-1 公司，转向系统产品营收有望稳步增长，新能源业务逐渐贡献收入。我们预计公司2022/23/24年该业务收入为13.1亿/19.0亿/23.5亿元。

2) 公司摩托车零部件产品主要为摩托车用压铸零部件，并非公司业务开拓的重点，我们预计该产品线未来将保持稳定。

我们预计公司2022/23/24年该业务收入为0.1亿/0.1亿/0.1亿元。

3) 公司车用模具业务主要为服务汽车零部件产品生产所需的模具，因此我们预计该业务收入会随着汽车零部件业务营收增长而快速增长。我们预计公司 2022/23/24 年该业务收入为 1.1 亿/1.3 亿/1.5 亿元。

3) 公司其他业务中占比最高的是新收购的公司河北力准机械的机加工设备等产品收入，由于该子公司与公司业务有协同性，通过公司有效整合，营收有望持续提升。

我们预计公司 2022/23/24 年该业务收入为0.8亿/2.1亿/2.4亿元。

估值

考虑到汽车轻量化细分行业快速发展，公司营收、业绩成长性强、新产品及新客户持续开拓，我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 1.47 亿/2.35 亿/3.10 亿元，利润有望持续稳健增长，选取 PE 估值法对公司进行估值。

综合参考可比标的，我们认为公司合理估值为 2023 年 25 倍市盈率。公司是汽车高压铝铸件领先供应商，因为我们选取了业务具有相似性的拓普集团、旭升股份和爱柯迪作为可比标的。

拓普集团是国内汽车减震降噪（NVH）系统龙头，轻量化底盘业务具有国内先发优势，深度配套特斯拉，开始向全球级别的汽车供应商成长，当前股价对应 2022/23/24 年 PE 估值为 42/30/21 倍；旭升股份为特斯拉产业链核心标的，显著受益汽车轻量化赛道增速高β，高压铸造、铸锻和挤压三大工艺布局基本成型，当前股价对应 2022/23/24 年 PE 估值为 37/27/20 倍；爱柯迪是多种中小件产品市场“隐形冠军”，当前积极推进产品结构转型，把握电动化、智能化发展趋势，自动驾驶、热管理、电驱动等相关产品增长强劲，当前股价对应 2022/23/24 年 PE 估值为 30/22/18 倍。

我们预测几家可比公司 2021 至 2024 年平均 PE 估值为 65/36/26/20 倍，相比可比公司，公司传统转向系统业务的行业优势显著、护城河较深；新能源汽车业务切入顺利，产能布局完善，未来成长空间较大；结合公司 2022 至 2024 年营收和净利润的增速，我们认为公司合理估值为 2023 年 25 倍市盈率。

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