摘要
爱柯迪本期转债募集资金为15.7亿元，扣除发行费用后将用于爱柯迪智能制造科技产业园项目，上市日期为10月28日。
汽车铝压铸中小件龙头。公司主要产品为用于汽车铝压铸中小件（单价15-20元）、收入占比超90%，部分中小件产品市占率高达30%，下游供应跨国Tier1零部件集团公司、出口占比超60%，CR5超40%、不过近年随着国内业务拓展集中度与出口占比持续下降；近年来公司跟随行业趋势拓展新能车相关产品、并成立单独事业部，已经打造形成“新能源汽车+智能驾驶”的产品矩阵，客户方面也已经开发国内造车新势力以及智能驾驶相关企业。20年以来受汽车销量下滑、原材料价格上涨、疫情反复等多重因素影响，行业及公司毛利率都处于下行通道，但公司中小件产品具有多品种、小批量、多批次生产的特征，毛利率高出行业平均水平5pct左右。收入也受到缺芯、疫情等因素影响有所下滑，叠加毛利率下滑、公司净利润也连年下滑、21年ROE下滑至7%，今年二季度开始随着公司新能车订单与新投产能的释放，叠加海运费下降、人民币贬值多重因素影响，利润以及盈利能力开始触底反弹。公司管理能力强、费用率控制较好，下游客户外企为主、现金流健康。
在手订单充足，布局大吨位压铸、进一步丰富产品矩阵。行业层面，轻量化&电动化渗透率持续提升将推动铝合金压铸需求快速增长；降本诉求等也催生一体化压铸的新技术方向。公司作为汽车铝压铸中小件龙头，IPO多个项目已经全部完工、处于爬坡过程，继续夯实公司中小件主业。而在新能源汽车领域，公司20年利用自有资金在柳州投资轻量化零部件生产基地、目前已进入生产阶段，完全达产后将为公司贡献5亿以上的收入。本期转债募投项目将增加公司新能车三电系统核心零部件及大型结构件的产能，进一步明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位；同时该项目将购入4台5000吨以上压铸机，紧跟行业趋势布局一体化压铸，项目总产值23亿、预计22年下半年建成，将为公司贡献利润增量。产能消化层面，2022年上半年获得的新项目中，新能车相关项目寿命期内预计新增销售收入占比约为80%，上半年新能源汽车用产品销售收入同比增长约200%、订单充足。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为5.61亿/ 7.42亿，对应PE分别为30.65X/23.19X。
估值处于上市以来高位，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为53X，处于上市以来高位，可比公司文灿/旭升/广东鸿图PE（TTM）分别为119.61X/50.59X/31.75X，处于中等水平。公司当前市值为172亿元，股价弹性好，三季报重仓机构40家、机构关注度尚可。
平价、债底保护较好。爱迪转债利率条款低于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司10月27日收盘价测算，转债平价为103.28元，平价保护好；在本文假设下纯债价值为92.14元、YTM为2.33%，债底保护较好。
预计上市价格在130元以上。爱迪转债评级AA、最新平价103.28元，转债市场可参考标的嵘泰（最新收盘价131.02元，转股溢价率40.59%）、泉峰（最新收盘价133.02元，转股溢价率25.8%），预计爱迪转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格在130元以上，若价格低于125则可以适当参与。
风险提示：汇率波动；产能消化不达预期
正文爱迪转债将于2022年10月28日在上交所上市。【可转债条款分析】公司本期可转债发行规模为15.7亿元，发行期限6年。初始转股价为18.93元，按初始转股价计算，共可转换为8,293.71万股爱柯迪A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.42%，对流通股（非限售）的稀释率为9.42%，稀释率一般。转股期从2023年3月29日起至可转债到期日（2028年9月22日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到78.14%，配售比例偏高。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.3%、1.5%、1.8%，低于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为110元，略高于市场平均水平。信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。综合来看，公司本次发行利率低于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2022/10/27，公司最新收盘价为19.55元，对应平价为103.28元。本期转债评级为AA、期限为6年，10月24日6年期AA级中债企业债YTM为3.7654%，本文取YTM为3.77%，测算转债纯债价值为92.14元，债底保护较好；到期收益率为2.33%，低于同期限国债收益率。【正股基本面】几乎无质押的民企。截至2022年上半年末，公司控股股东爱柯迪投资持有公司持有公司33.26%的股权。实控人为张建成，直接&间接合计控制公司50.84%的股权：直接持有公司8.32%的股权；通过控制爱柯迪投资而间接控制公司33.26%的股权；通过控制宁波领挈、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧而间接控制公司9.26%的股权。目前张建成任公司董事长兼总经理。质押方面，根据中登披露公司控股股东以及实控人目前无股权质押。公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，产品结构为“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”，现有产品以中小件为主，订单具备多品种、小批量、多批次的特征，产品包括汽车雨刮系统、汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、汽车制动系统及其他系统，其中公司最早开发的雨刮电机壳体的全球市场份额占比达30%，是细分品类的隐形冠军；此外公司产品已经延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件，包括新能源汽车三电系统、汽车结构件等，21年8月公司设立新能源汽车零件事业部，由董事长张建成直接管理，未来新能源车相关零部件将是公司发展重点，目前“新能源汽车+智能驾驶”在手订单充足，截止22Q1新获得项目中新能源汽车产品金额占比超80%；此外公司顺应行业趋势积极推进一体化压铸，现有1250T、1600T、2200T、2800T、4400T等各规格型号的大型压铸机。目前公司主要客户为全球知名的Tier1跨国汽车零部件供应商及新能源主机厂，截至22H1公司已获得或已开发博世（Bosch）、大陆（Continental）、联合电子（UAES）、麦格纳（Magna）、马勒（Mahle）、三菱电机（MitsubishiElectric）、海康威视、舜宇集团、宁德时代、蔚来（NIO）、零跑汽车（Leapmotor）、理想汽车（Li）等新能源汽车、汽车智能化新客户或新项目，产品最终应用于中高端车企，如大众、奔驰、宝马，及Canoo、蔚来（NIO）、零跑汽车（Leapmotor）、理想汽车（Li）等造车新势力。
收入受行业景气度影响有所波动。受疫情影响，20年营收同减1.38%；随公司新建厂房、购置设备等不断投入，产能逐渐释放，依托优质稳定的客户资源，紧跟全球汽车市场的发展步伐，21年营收规模32.06亿、同增23.75%。22H1上半年受疫情以及缺芯因素行业收入受到影响，而公司营业收入18.33亿元、同增16.66%实现逆势增长，主要系公司积极开拓新能源汽车与自动驾驶市场，新增包括新能源汽车电驱、电控、车载充电单元、电源分配单元、逆变器单元，智能化ADAS影像系统等产品。从结构上来看，汽车类压铸件为公司主要营收来源，22H1汽车类收入16.87亿、占比营收的92.03%，不过21年新能源车相关产品占收入比重超7%、整体占比仍然不高，未来公司力争25年以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过30%，2030年达70%。分地区来看，公司主要为Tier1跨国集团进行全球供货、海外收入占比较高，但2020年以来来随着公司对国内新势力主机厂客户的开发，国内收入快速增长、占比也明显提升。
不断开拓新客户、集中度逐渐下降。公司前五大客户均为Tier1跨国集团，其中法雷奥、博世、麦格纳一直为前三大客户，过去几年随着公司下游客户的积极开拓，集中度逐渐下降，由2019年的55%下降至今年上半年仅有44%，对大客户的依赖度逐渐降低、客户多样化显著增加。毛利率趋势与行业相同，但明显高于行业平均水平。19年以来公司毛利率逐年下滑，其中20年主要为运费调入成本项目、影响2.8pct，进入21年行业面临原材料价格上涨、缺芯导致产能利用率下降等因素，导致毛利率下滑，而公司19年以来毛利率变动趋势与行业基本一致。但由于公司产品数量多、单价低（平均单价在15-20元之间），订单具备多品种、小批量、多批次的特征，且下游客户以为海外Tier公司为主，因此整体毛利率比行业平均水平高3-5pct。
费用控制向好。期间费用规模随营收增长不断扩大，但公司费用控制良好，随扩产增量、进一步摊低费用，规模效应逐步显现。销售费用率由1.5%降至1.3%，小幅下降。20年受疫情影响公司收入略有下滑、而费用支出仍增长，导致管理费用率有明显增长，21、22年公司管理费用率则显著下降。公司外销比例大，境外业务主要以美元、欧元定价，且存在客户付款周期，因此汇兑损益对公司财务费用影响较大，21年由于人民币升值导致公司汇兑损失增加、财务费用率转正，其余时间由于公司负债率低、资金相对充裕，财务费用率大多为负。现金流保持较好水平。目前公司客户以海外跨国Tier1汽车零部件集团为主，产品生命周期为5-7年，在生命期内采用连续出货、按月结算的方式，这保证了公司相对稳定的收入与现金流，应收账款规模也较为稳定，过去公司收现比、净现比整体保持在100%以上，现金流水平整体较为稳定且保持良好状况。
轻量化&电动化推动铝压铸市场空间快速增长，一体化压铸为重要技术方向。“里程焦虑”&“降本诉求”下，轻量化政策和节能减排计划持续推进，将推动汽车铝合金压铸产业持续扩容。新能车虽取消了发动机系统，但其电池包、电驱动系统等壳体仍采用铝合金压材质，且因需集成冷却系统，制造工艺上更加复杂，与燃油车相比，电动车在车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。随高真空压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸的结构件更能满足性能上的要求，铝压铸产品将得以在新能车加速普及。在汽车用铝量方面，国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》预测我国到 2030 年用铝量达到 1,070万吨，其中乘用车和商用车的单车用铝量将会分别在 2030 年达到 242.2kg 和253.2kg，中国汽车用铝市场上升空间大。而从发展方向来看，零部件集成化&一体化压铸是实现轻量化的重要方法，对应的大尺寸铝压铸件生产需要大吨位压铸机完成，一体化压铸能减少车身零件数量、大幅简化车身结构；在轻量化的同时，简化供应链环节，具备降低车重减少电池成本、原材料利用率高、工厂占地面积减少等多种优点，实现汽车组装效率大幅提升。在特斯拉投资一体化压铸之后，国内铝合金压铸企业纷纷加快大吨位压铸设备的投资、进军一体化压铸领域。
在手订单充足，布局大吨位压铸、进一步丰富产品矩阵。产能方面，公司IPO多个项目产值超15亿，2021年公司IPO项目已经全部完工、目前处于产能爬坡过程，主要用于中小件，未来将为公司贡献利润增量。而在新能源汽车方面，早在18年公司就着手布局3亿产值的产能，20年利用自有资金在柳州投资轻量化零部件生产基地、该基地目前的已进入生产阶段，完全达产后未来将为公司贡献5亿以上的收入。而本期转债募投项目专注新能车领域，增加公司新能源汽车三电系统核心零部件及大型结构件的产能，进一步明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位；同时该项目将购入4台5000吨以上压铸机，紧跟行业趋势布局一体化压铸，项目总产值达到23亿、建成后将为公司贡献利润增量。产能消化层面，2022年上半年获得的新项目中，新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为80%，上半年新能源汽车用产品销售收入同比增长约200%，智能驾驶系统项目（影像系统、激光雷达、中控显示系统等）快速增长。盈利将迎来触底反弹。过去几年在原材料涨价、缺芯疫情影响等多重因素的影响下，行业毛利率处于下行通道中，公司也未能例外，导致ROE也下滑至10%以下。22H1营业收入继续稳步增长，利润在人民币贬值的影响下实现触底反弹，22年三季度业绩预告扣非归母净利润3.80-4.10亿元，同增73.1%-86.7%，多个因素下公司盈利继续改善。产能扩建利好未来盈利释放，22年8月柳州生产基地已交付，墨西哥北美生产基地、本期转债爱柯迪智能制造科技产业园项目预计于22年下半年竣工投产，为后续订单释放提供产能储备。【转债募投项目分析】公司本期转债募集资金为15.7亿元，扣除发行费用后将用于爱柯迪智能制造科技产业园项目。该项目建设期36个月，已于2020年12月正式开工建设，建设地点位于宁波江北高新技术产业园区。项目投资总额18.85亿元，新建车间厂房、全自动立体仓库等约137,255m2，引进国内外先进的中大型精益压铸单元、数控加工中心等自动化设备及生产线。建成后新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等710万件产能，完全达产后年度营业收入23.28亿元，项目投资回收期7.60年（所得税后，含建设期），项目税后内部收益率16.35%。特别提示：本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。一般声明：本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
