互联网券商 | 富途VS老虎：问道跨境互联网券商双雄的崛起及转型（老虎证券和富途证券对比）

资讯 sddy008 2023-01-03 17:06 316 0

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富途控股VS老虎证券：

问道跨境互联网券商双雄的崛起及转型

公司概况

富途控股即富途证券母公司。富途证券2012年成立于香港，为客户提供一站式美股港股投资交易及理财服务，旗下产品富途牛牛同时提供市场数据、资讯、社交等服务。富途控股于2019年3月8日成功登陆纳斯达克，成为当年互联网券商海外上市的金融科技第一股。老虎证券成立于2014年，于2019年3月20日成功登陆纳斯达克，也是一家专注美股港股的互联网券商，提供覆盖美股、港股、A股（沪港通）的证券业务，客户端软件老虎股票提供1个账户1笔钱玩转全球资本市场的超低佣金交易服务。

1.1 公司治理：创始人持股占比高，投资机构业务支持有别，富途研发人员投入大

股权架构方面，富途控股和老虎证券高度相似，主要股东持股比例超过50%，投票权高度集中。两家公司均以AB股模式上市，管理层拥有每股20票的投票权。富途控股和老虎证券的创始人兼CEO李华和巫天华分别拥有约67.4%和79.0%的投票权，公司决策话语权极高。然而，大股东的绝对控制力对公司发展也有潜在负面影响，可能形成对中小股东的利益侵占，导致中小股东缺乏激励，不利于公司的长线发展。

机构投资者方面，二者均与主要机构深度绑定，但所获业务支持有所分化。富途上市前曾获腾讯、经纬和红杉三轮融资，腾讯目前仍持股21.00%且拥有27.6%的投票权，持续为公司提供精准客户筛选技术支持及员工培训等。老虎证券曾获小米、真格、盈透证券等投资，目前小米和盈透仍分别持股10.98%和6.61%，是主要股东。盈透证券为老虎证券提供强大的客户资源和经纪业务支持，上市初期，老虎证券的清算业务全部由盈透证券负责。

团队构成方面，富途和老虎均致力于打造技术优势，但研发团队形成差距。两家公司创始人巫天华和李华分别出身网易和腾讯，技术起家的创始人带领下，两家公司均专注开发拥有自主知识产权的系统，构建互联网券商核心竞争力。然而，以技术人员构成来讲，老虎证券的研发人员仅占员工总数的39.3%，富途控股的研发人员占比达到65.5%。客户服务方面，富途控股客服人员占员工总数的16.0%，老虎证券客户支持人数占员工总数的18.7%。

1.2 牌照+系统：是互联网券商的核心竞争力，富途具先发优势

牌照是互联网券商业务开展的基石，富途控股依托完备的牌照形成先发优势。富途通过自主申请取得了香港证监会授予的1/2/3/4/5/7/9类牌照和美国证监会和FINRA授予的清算牌照，拥有丰富的业务开展资质，在港股市场已率先实现自我清算，在美股市场逐步建成自我清算体系。老虎证券在美股拥有诸多牌照，尽管如此，2019年收购Marsco获得清算牌照前，清算业务完全依赖盈透证券开展，自主性很低。Marsco的收购使其美股业务快速起步，是摆脱对盈透证券强依赖性的重要环节。但目前老虎在港股市场的诸多业务仍依托盈透开展，想彻底从经销商转型为经纪商还有很长的路要走。

独立的基础技术架构是互联网券商常青的底层逻辑，富途基础设施自主性更强。相比传统券商，互联网券商通过金融科技从底层重构新型数字交易系统，基础技术架构是其交易系统的核心。富途控股在2019年开支1520万美元购买私有云设备，增强了基础架构的自主性，避免了技术上 “卡脖子”的风险。而老虎证券不具备独立的工业云和私有云设备，基础架构对第三方依赖度很高，第三方供应的可持续性是公司交易系统面临的重大风险之一。

1.3 业务及财务：传统证券经纪商业务多元化转型加码，富途盈利能力较强

富途控股和老虎证券主营业务总体同质性强，C端业务为主，客户沉淀为业务增长关键。主营业务可分为四个板块，两家公司均以经纪佣金、融资融券C端业务为主，以IPO分销、ESOP（员工持股计划）解决方案等B端为辅，并通过To B业务加强公司与企业客户的关系，引导用户在公司平台上分配更多财富。相比而言，老虎证券经纪业务单价略高，富途控股的融资融券盈利性更好且业务更为全面。例如企业服务板块中，富途企业平台为企业提供投资者关系数据管理服务和信托服务，较老虎证券更丰富，提高客户粘性。

从收入分布看，多元化转型战略下利息收入等业务置换经纪佣金业务，但经纪板块仍超过50%，老虎证券经纪佣金业务占比偏高。两家公司2021年经纪板块收入最高，融资融券次之，且趋势上经纪业务占比下降，利息收入占比增加。但老虎经纪佣金业务占比略高于富途控股，2021年富途控股利息收入占比高达35.4%。从地区分布来看，2021年老虎证券88.0%以上总收入来源于新西兰和新加坡子公司，而富途控股的收入主要来自香港和美国。

从盈利情况看，富途和老虎营收均高速增长，老虎盈利能力较弱。2021年富途营收9.12亿，毛利率44.73%，2019-2021 CAGR达158.90%；老虎营收2.64亿，毛利率13.60%，2019-2021CAGR 为112.33%。富途营收增速更高，主要系经纪业务及IPO承销等其他收入高速增长。细拆各项板块，富途利息收入毛利追平经纪业务，ToB业务毛利偏低。由于同样受惠于在线平台的低成本特性，生息业务与经纪业务毛利相近，而ToB业务或由于涉及线下办公而毛利偏低。此外，富途控股社区平台活跃度突出。其在Futuball和moomoo上提供数据、信息、投资教程、社区交互等相关服务，DAU超过98万，有效反哺主营业务。[1]

[1] 注：老虎证券年报中未披露各子业务毛利率情况，此处仅分析富途证券业务毛利数据。

1.4 客群分析：2C客户画像相近，2B富途规模占优

客户总量稳步攀升，富途开户客户累计数及增速均占优。疫情下互联网证券交易发展迎来机遇，富途及老虎开户客户数分别由71.8万和64.9万攀升至275.1万和184.6万，CAGR分别达到95.78%和68.65%，成立更早的富途依托富途牛牛和慕慕两大在线平台增速更高。

ToC业务客户画像相近，富途聚焦珠三角青年及技术爱好者，老虎主攻北上广深中年成熟投资者。2021年富途付费客户的平均年龄为37岁，平均平台资产为30万港币，平均年交易量和年交易额度分别为161笔和570万港币。富途及老虎的客户主要为居住在北上广江浙沪、20-40岁的高收入、高教育水平男性。比较而言，富途的搜索人群集中在珠三角，老虎则全国多点开花、北上广深均有涉足；富途搜索人群中20-39岁的中青年居多，而老虎还服务不少39岁以上的资深投资者。

ToB业务富途规模占优，反映传统证券经纪商转型决心。2019-2021富途企业客户中，IPO客户从42增至236，ESOP客户从79增至400，CAGR分别高达77.78%、71.72%，而老虎企业客户在2020、2021年分别仅有28、47单美股IPO业务，规模显著小于富途，反映了富途作为传统证券交易商向多元化业务体系转型的决心。

大起大落、暂陷低迷：

互联网券商股价复盘

作为中国跨界互联网券商的行业双雄，富途控股和老虎证券先后于2019年登录美国纳斯达克，开启公开市场之途。2019年3月8日,富途控股以12美元/股的发行价上市，上市首日涨幅达27.67%，市值破17亿美元。2019年3月20日，老虎证券美股以8美元/股的发行价上市，上市首日市值14.52亿美元，收盘报10.92美元。

二者上市后虽都有月余的震荡上涨行情，却很快在2019年4月初迎来了连续下跌期。受中美贸易摩擦引发的恐慌影响，亚太股市整体跌幅严重，富途和老虎均在2019年5月跌破发行价。由于公司交易系统底层技术尚不扎实，同时段老虎证券出现回滚新股、错误交易、数据偏差等负面新闻，流失一批初期用户，股价大跌并在相当长时间内维持低迷。

在监管趋严、反垄断深入、中美博弈持续的复杂形势下，2021年中概股的总体趋势是前高后低、震荡下跌。富途控股和老虎证券均在年中达到股价高点后持续落跌，回落到2020年股价水平。上半年中概股的高涨走势吸引众多投资者入场，高成交量驱动跨境互联网券商平台业绩提升。在宣布拿下香港牌照并首次实现年盈利后，老虎证券逐步得到国际投资者认可，股价一度攀升至35美元；富途控股则近200美元高位。好景不长，伴随《个人信息保护法》施行推动和国内监管机构对“无照驾驶”跨境互联网券商监管加码，跨境互联网券商前景再度阴云笼罩，何去何从成为焦点议题。

就现阶段估值水平看，由于富途净利润规模大于老虎证券因此PE估值相对更低、PS估值相对更高。由于美国市场中概股整体估值大幅下降，富途控股估值略低于商业模式相近的美国互联网券商平台嘉信理财，位于较为合理区间。

财富管理2.0时代：持续转型

是互联网券商的未来发展趋势

嘉信理财成立于1971年，发展历经“折扣经纪商-资产集合商-互联网经纪商-综合金融服务商”升级转型过程。美国允许混业经营后，公司完成了证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局；通过外延收购与内生增长，实现科技赋能和业务拓展，综合服务能力快速提升。截至2021年末，公司AUM达8.14万亿美元，总收入达185.2亿美元，税前利润为43亿美元；其中，资管业务贡献收入42.47亿美元，占总收入的25%。我们认为，嘉信理财资管、银行与经纪业务三驾马车齐驱，业务间协同效应持续显现，助力收入增速高于成本增速，有效形成规模效应，进一步推动公司盈利能力提升，其战略规划值得富途控股和老虎证券等互联网券商借鉴。

深度复盘嘉信理财成长路径，“协同效应+规模效应”是增长关键点。其一是协同效应。嘉信理财2021年营收以利息（43.36%）、资产管理费（30.18%）、自营业务（22.42%）为主，其主营财富管理业务的商业模式是以资产管理业务板块为主，经纪业务作为财富管理业务的客户载体，以“零费率”的方式驱动客户资产流入，为资产管理业务引流。通过资管收入的增加递减低佣金下经纪收入缩减的负面影响，有效提高盈利能力。其二是规模效应。嘉信理财顺应金融科技的发展趋势，于2015年推出智能投顾服务，于2016年推出机构智能投资组合服务，积极搭建线上渠道的同时拓展线下渠道，采取“线上+线下”、“内部+外部”相结合的方式深度服务客户。智能投顾的应用与推广有助于拓宽服务范围、推动客户数目增长、促进客户资产流入。2005-2021年，嘉信理财员工人均管理客户资产规模从0.91亿美元增至2.44亿美元（CAGR为6.36%）；人均创收从31.20万美元增至55.45万美元（CAGR为3.66%）。规模效应与协同效应带动盈利能力显著提升。2004-2021年间，公司税前利润由5.47亿美元增至77.13亿美元，税前利润率由16.0%升至45.2%，公司盈利能力实现显著提升。

以嘉信理财为鉴，富途控股和老虎证券未来应从信息中介和经纪商向资产管理方向转型。现阶段，经纪板块虽占主力支撑富途和老虎的收入且近两年增长强劲，但竞争公司会提供零佣金或类似政策吸引散户，随着业务扩展公司费率下行压力加大，转型刻不容缓。持续创新是未来，作为中国跨界互联网券商的行业双雄，富途控股和老虎证券的市值跌宕起伏，在与传统券商的竞争中，“多元业务”和“金融科技”也许是科技券商的突围方向。互联网券商的赛道上，只有以客户为核心，坚持持续转型持续变革，才能行稳致远。