“低买高卖”谁都懂，但什么才是“低”？-《超级强势股》（炒股就是低买高卖）

摘要：比起传统估值多用利润这个“果”，费雪更强调去追溯营收这个“因”~

股神巴菲特说自己是85%的格雷厄姆+15%的费雪。（这里说到的费雪是菲利普.费雪）

历史上特别有名的费雪除了我们今天提到的这个老费雪-菲利普.费雪和小费雪-肯尼斯.费雪之外，还有一位前辈，就是欧文.费雪。

欧文.费雪这位老人家是耶鲁大学历史上第一个经济学博士，经济学里有一个著名的费雪方程式就是他提出的，还有我们现在特别熟悉的净现值概念也是他提出的。但是费雪教授因为在1929年大崩盘里面的预测失误，一方面让自己赔的够呛，一方面也严重损害了学术地位，大萧条里有声音认为他该为误导大众负责……

关于他当年的一些言论，在《1929年大崩盘》 里有认真提到过。其实细看下来，当年费雪教授并不是从来没有意识到经济出现了问题，只是后来被裹挟着发自内心的改变了立场。虽然错不在费雪，但人们总是想为自己的错误找到替罪羊，这导致费雪教授晚景凄惨，1947年去世。

我们熟悉的“成长股之父”菲利普.费雪是1907年出生、2004年去世的，没有资料显示他和欧文.费雪之间有什么直接的关系。我们一提费雪就是提个姓氏，所以这两个费雪还是有被混淆的可能性的，刚好区别一下吧。

菲利普.费雪父子就是人们习惯说的老费雪和小费雪了，他们的投资风格虽然成长但是绝对基于价值。

投资股票能获得的回报来自于股利和股价的变化两方面，股利带来的回报需要时间和耐性，股价可以在短时间内发生很大的变化，于是很多人其实都是冲着后面这一点才入坑股票投资的，就是因为快啊！可能很快赚到很多钱。为着这个可能，承担点风险是值得的。

但短期股价变化这个事儿实在是太难每次都抓的准，涉及到的变量太多，尤其是众多市场参与者的心理、情绪、行为对价格的影响都是实时的。于是还是从对公司的分析上去下手，仿佛更能找得到抓手。

于是华尔街当年的图表分析潮流，逐渐被基本面分析潮流替代，格雷厄姆作为基本面分析的祖师，因为是从1929年大崩盘走过来的大师，早期是非常专注坚持绝对低价原则的，可以想见这种选股方法注定会让大师在时代变革中错失机会。典型如沃尔特.施洛斯为格雷厄姆-纽曼工作期间建议买入施乐的前身，被老师拒绝，从而错失了这只n倍大牛股。

巴菲特后来在菲利普.费雪成长股投资理念、和合伙人芒格的影响下，从最初的最绝对低的价格去买股票、并不在乎公司怎么样，发展到用合适的价格买好公司，也恰好是时代的成就下，才有了“封神”的伯克希尔哈撒韦。

如果说价值投资绕不开格雷厄姆的话，那么在价值的基础上进行成长投资的里程碑就一定是菲利普.费雪。

老费雪的声名很大、众所周知，他的儿子小费雪也是位股神，曾荣登过《福布斯》杂志400位最富有美国人排行榜，市销率这个估值方法就是小费雪提出的，他在1984年出版的《超级强势股》当中详细介绍了市销率的应用。

注：小费雪即肯尼斯.费雪即为今日所拆书《超级强势股》的作者，后面提到的“费雪”均为“小费雪”肯尼斯.费雪。

虽然小费雪在后来2006年出版的《投资最重要的3个问题》当中直接提出市销率已经被滥用、不再适用于对价值低估的股票进行估值了。但其实，这个指标目前也依然可以作为对股票估值的参考指标之一来用，只是很多股票都并不适合拿着费雪当年给出的绝对数值标准来卡了，这也和西格尔教授在《股市长线法宝》中说过的，有理由相信所有的股票估值在未来都有变得更高的趋势相符。

股票估值这种千古难题，确实没有亘古不变的金科玉律，只有多维度的不断尝试和探索而已吧。并且，在这本书里费雪一直在强调，对待所有的指标，都要把排雷的作用看的更为重要。

一

关于什么是价值股、什么是成长股，挺容易被误会成价值股就是增长缓慢的、不够“新”的行业的公司；成长股就是更能代表未来希望的行业和公司股票。但其实价值或者成长，和公司做的是什么业务没什么关系，但和公司的估值有关系，而且价值和成长两者确实可以兼顾。

感觉上价值和成长两者不能兼顾，大多是因为被市场看到了成长潜力的股票大多被大家齐心合力把价格给买高了而已。这个道理挺好理解的，之前的很多本书里都看到过。

到了小费雪这里，在书名的副标题这直接就说明白了，价值又成长的小盘股，就是超级强势的股票。

公司是有生命周期的，其中重要的影响因素就是产品生命周期。用混沌大学创新学院的第二曲线课程中苹果公司的案例图来表示一下，真是言简意赅、再适合不过了。

小费雪这本书的出版时间是1984年，用到比较多的市场案例是集中在1970年代到成书的1983年期间发生的事，而1970年代恰好是美国技术创新崛起的年代。

这个背景说起来主要是三方面的力量：高校研究力量发展的保障、创新法案对知识产权保护的贡献、还有金融业多层次发展中创投行业发展带来的资金支持。

后来很多耳熟能详的大公司都是诞生于硅谷的，像典型如苹果、微软，就是“车库创业”的典范。这种创业的路子基本就是创始人起初有个关于产品的好点子，然后就开始在自己家车库开干了，之后发现竟然收获了订单，深受鼓舞。

逐渐融到了资、产品破局点一过，规模就起来了，公司成气候了，生产越来越成熟，慢慢的产品也到了极限点。但此时，竞争者早已出现、市场开始饱和、销量趋于平缓、激烈的竞争导致利润减少甚至消失，这个产品就逐渐淡出历史舞台。

单个产品虽然是生命周期快到终点了，但公司如果想保持增长、继续好好发展的话，当然还得去寻找新的增长点，说到底就是不断的有新的产品推出来，而且这新产品如果是企业家没有未雨绸缪的思量、没有足够的远见、不懂得在上一个成功产品极限点来临之前就准备好了；或者是公司在创新上虽然做了准备，但就是没准备对节奏…

那么，上一个成就自己的产品，在到达极限点之后的势必衰落、和曾经的辉煌造就的船大难调头，就会成为丧失未来的罪魁祸首。

这个道理谁都明白，可怕之处就在于创新想要创对了实在太难，第二曲线和第一曲线之间就是存在一个“非连续性鸿沟”，多少曾经牛气冲天、在商业史上浓墨重彩过的公司，后来都是没能成功的跨越过去才退出历史舞台的，距离我们近的比如柯达、诺基亚之类。

上面用到的苹果的这张图，当然是没有穷尽当中所有的细分产品S曲线，只是用了3条产品里程碑曲线，这大曲线里面还藏着好多小曲线，像iPhone现在都出到13了，意味着iPhone这条大S曲线由13条小曲线构成、每当即将过了极限点都后继有人~

有形产品是这个道理，无形产品也是一样的，比如腾讯，从最初的QQ到现在的各种……具体例子不列了。

拿着产品生命周期去理解利润变化就容易多了，从生产持续增长到销量逐渐下降之前的这段时间，就是产品生命的黄金时期，大部分利润都是在这个时期产生的，但衰退的日子总会来临。

当一个产品的销量还没出现大幅下滑，利润却开始下降，原因主要是这样三条：

1、面对成本上升，人们预期用增加的销量弥补这部分成本，也就是“必须花钱去赚更多的钱”；

2、想要解决利润下降而付出了很多预期之外的资金，如提成服务体验之类；

3、因为审计要求，如存货、折旧之类，造成账面价值调低影响利润。

上述问题一旦解决，短期内盈利能力就可以恢复，并带来持续的利润，不过拉长时间尺度去看的话，到底还是得去解决新产品的问题。如果公司能及时成功的引入新产品，股价会持续多年以销量和利润的增长率增长。

由此可见，暂时性的会计账面亏损是可以接受的，但千万要提防现金流为负的情况，一定要保证净自由营运资本足以支付至少3年的负现金流。

在正常的成长周期内（抛开经济衰退这种大环境的影响，只考虑企业自己的利润波动），股价往往会剧烈波动，而且程度还会远超利润的波动。

一个公司生命周期的早期，股价会涨的比销量和利润好；到困境阶段里，因为让投资者不满（公司没达到预期、没预见到的困难出现），而导致股价狠跌；困境之后可能会脱离困境重获新生，但也可能会从此一落千丈再也不复当初。

所以，如果能识别出来“值得”的超级公司，在出现困境的时候、在令人沮丧的价格上买入股票，等上几年，就会带来非同寻常的高回报。

几年之后，当这家公司越来越庞大的时候，增长率和毛利率会越来越小，股价虽然还是涨，但已经不会像当初规模小的时候涨的那么快了。

费雪要选的，就是“非同寻常的高回报”股票，也就是超级强势股。买到这种股票就可以从股价波动中获利，而不是一定要等待上涨。

这个意思和彼得.林奇、约翰.聂夫提到的困境反转公司有异曲同工之处，区别只是在于那两位超级基金经理特别强调了选择这种股票的风险很大，因为有可能反转不回来，顺着困境就走下去了。

找到这样的公司并在困境中买入，3-5年时间股价可能会上涨3-10倍，原因是：

1、金融界对股价打压的太低，以至于跌无可跌，只有反弹；

2、基本面改善，公司越做越大、收入越来越多；

3、机构投资者对公司过分乐观，对股价进行了脱离基本面的炒作。

这里就能看到费雪对“超级强势股”的定义了，3-5年时间股价上涨3-10倍，最低标准也得是5年内至少获得3倍于成本的回报，这种股票特点如下：

1、公司未来长期销售收入年均增长率大概在15%-20%之间；

2、长期的净利润率超过5%，了解一家公司的未来利润率更接近5%还是10%非常重要；

3、单个产品的销售额占总体销售额的50%以上。

二

费雪认为相对销售收入来说，利润已经是结果了，这一点从系列定义上，就能看的一清二楚：

利润率=税后收益/销售收入总额

税前利润率=（销售收入总额-税收外所有费用）/销售收入总额

毛利率=（销售收入总额-销售成本）/销售收入总额

销售收入总额是这三个利润率公式的分母，而销售总额就是由商品销售或服务提供产生的所有收入，所以费雪才会觉得市销率是个一眼能看出股票价格到底是高是低的指标。

传统的估值方法都是要以利润作为标准的，从利润的角度去看，公司要提升盈利最恒久的方式就是提高毛利率！

毛利率要提高，就是三条路：卖的多、卖的贵、成本低；于是，真正的压倒性竞争优势可以被划分为三个主要类别：营销优势、生产优势和研发优势。

拥有较大的市场份额，一家公司才能保持高毛利，然后进一步通过融资巩固自己的垄断地位。

在一个拥有强劲需求的行业里，很多新的竞争者加入，导致竞争不断加剧，但是在这样的行业里，小竞争者是能够获得额外的债权及股权融资的；

相反，在一个萎缩的行业里，小一点的公司融资难度很大，逐渐会完成行业清洗，留下少数大公司独霸整个行业。

前者市销率普遍偏高、后者市销率普遍偏低。

在此基础上，费雪提出了一个预测利润的简单公式：

潜在利润率=0.13*市场份额^2*（1+行业增长率）/最大竞争者的市场份额

系数0.13是给定的，用的是1984年这本书出版前历史数据实证分析得出的。公式考虑了市场份额、相对市场份额、行业增长率这些指标。

关于通过利润率分析去挑选“超级公司”的规则，费雪认为有以下几条：

1、如果该公式显示你潜在的超级公司有着高潜在利润率，并且似乎没有竞争对手存在压倒性竞争优势，那么实际利润可能会因缺乏综合管理及营运能力而低于潜在水平，管理和运营能力主要是去看关键人行不行；

2、如果该公式预测一家公司有着高的潜在利润率，并且竞争对手可能存在压倒性竞争优势，那么，该压倒性竞争优势等于降低了公式中增长率的估计值，如果有这样的竞争对手，说明这家公司并不是一个“超级公司”；

3、如果该公式显示某公司有很低的潜在利润率，那就应该额外关注它的压倒性竞争优势。如果相对于竞争对手而言，该公司没有明显的压倒性竞争优势，那么它不可能获得高于其潜在利润率的实际利润率，因此也就不可能成为一个“超级公司”；

4、如果该公式显示某公司有很低的潜在利润率，就该关注压倒性竞争优势。如果该公司相对竞争对手而言，有明显的压倒性竞争优势，那么，该压倒性竞争优势等于增加行业增长率的估计值，确认压倒性优势很难；

5、如果一家公司多年以来管理层没变，并获得很好的利润，而现在的获利较差，要检查一下，是否长期的行业环境发生了变化。如果行业环境并不比以前差，那么和以前一样好的利润可能及时出现，应该用3年时间期待这种改变发生。

上述部分都是为了识别出“超级公司”做的准备，但是超级公司的股票未必是超级强势股（问题在于价格），但超级强势股一定来自于超级公司。

超级公司意味着必须拥有一个独一无二的、让自己能与现有或潜在竞争者抗衡的优势，才能实现“卖的多/卖的贵/成本低”，从而让公司获得客观的毛利率。

不过，在买股票赚钱这件事上，再好的公司，只要买入的价格太高，都意味着未来可能获得的收益已经被侵蚀了，这一点用传统的股利折现模型、现金流折现模型很好理解。

关于当前的股价的究竟是高是低，费雪的妙招是什么呢？

三

我们熟悉的市盈率估值法PE=股价/每股收益，费雪认为有三重缺陷：

1、在任何时期，预测每股收益都很难；

2、在会计账户中，除了现金是没有任何假设的会计科目，其余的科目都是有假设的，每股收益的计算中包含了很多因素，其中有些只是随着时间的推移而做的会计记录改变；

3、即使真的能精准预测每股收益，也只能赚点小钱，因为市场也许不是很有效，但绝对没失效到让股价和每股收益的预期值，和真实值大尺度偏离的程度。

并且，即使对每股收益的预测正确，股价表现也很可能不好！因为股价包含了对未来每股收益的折现，所以成长派认为股价会对伴随公司成长出现的每股收益增加做出反应，就暴露了严重缺陷。

因为市场的有效，导致我们对未来每股收益的预期很可能已经表现在当前的股价中，所以，正确的预测不一定等来股价上涨，因为股价经常远在公司收入到顶之前就已经到顶了。

除此之外，当然还能按格雷厄姆的思路去看着净资产来做估值。还有各种比率指标什么的，但费雪觉得这些都不够究竟，因为已经是“结果”了，应该尽量从“源头”开始抓。

我们买股票是买了公司的股权，站在“所有者”的角度，就应该去关注和公司经营相关的一切，比如销售规模、成本结构、经营方式等等，所以小费雪选择了用市销率和市研率来衡量股票。

市销率=总市值/去年12个月的销售收入=股价/每股销售收入

市销率表明在股市上，投资者愿意为公司1美元的销售收入支付多少价格。

站在公司经营层面上来看，销售收入在本质上和其他大多数变量相比都有更大的稳定性。当一家公司的盈利水平从巨大正盈利转向损失的时候，同时去看销售收入却可能表现为多年快速增长后的趋于平稳。

并且，在已知一家超级公司的标准后就会明白，这种公司很难发生销售收入的大幅下降。市销率关注的是公司的经营、是“起因”，即经营环境是具有以销售为导向的成本结构的产品。

因为已知公司的销售收入表现比较稳定，所以，当销售收入变化不大，那么，导致市销率波动较大的根本原因也就是市场对公司股票的“定价”了，这样就能比较简单的找到因为市场错杀而产生的股价困境。

同性质的股票，以质量为标准进行挑选，市销率较低的股票比市销率较高的股票获利机会更高、风险更低，比如：

已知某只股票的PS=总市值/销售收入=股价/每股销售收入=1；

在PS不变的情况下，想让股价上涨1倍，就意味着销售额需要上涨10倍

然而，在短期内想让销售额这么快速上涨显然是不可能的，更可能出现的情况是：为了实现迅速增长，公司为了融资卖出了更多的股票，从而导致流通股数量和总市值同时增加，导致市销率上升，但与此同时，现有的股东价值却并没有增加！所以，为了实现股价的上涨，公司必须力争上游……

用市销率去买入和卖出的规则是：

1、寻找市销率≤0.75的股票，长期持有；避免买入市销率≥1.5的股票，永远不买市销率≥3 的股票；

2、当市销率涨到3-6倍的时候，一定要卖掉，你可以在3倍以上的时候密切关注股价变化，如果一直上涨就继续持有，但一旦股价下降超过10%就马上卖掉，这样可以尽可能多的享受市场非理性上涨带来的收益。

这个绝对标准直接挪用到现在的话并不是那么适合，连作者自己在2006年都公开表示要放弃市销率指标的。但是，这个指标用来剔除掉那些市盈率很低、但主营业务又没有核心竞争力、主要是依靠非经常性损益而增加利润的公司股票依然是很有用的。

市销率有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，也能有效把握收益的质量水平。如果发现市场中出现了一批市场价值显著低于其年销售收入的公司股票，这里面很可能存在有一些价值被低估的股票。

不过，仅用市销率指标来看，就会发现很多超级公司的股票，未必是强势股票。

比如IBM，在市销率很低的时候销售额很高，这对于超额利润来说价值就是矛盾的！很高的市销率阻止了股价的迅猛上涨，而短期的股票投机暴利又阻止了市销率的降低。当公司利润增速下降的时候，股价就会变得不堪一击。

于是很多和IBM情况类似的公司，都是长期经营良好，股价也会上涨、但涨幅并不会很大。同理，很多价格很高的股票，市销率却并没有达到应有的价值，最终导致被市场遗弃。

市销率在不同公司之间，表现为公司规模越大、市销率越低；利润越高、市销率越低。

四

就像所有的估值工具一样，市销率也需要一个用来保证结果可靠性、有反复检验能力的工具，对于研究科技股来说（生物医药当然也适合），这个工具就是市研率。

市研率=市值/公司最近12个月的研发支出比率

小费雪的这本书写作背景就是科技股“猖獗”的年代，所以当年能创造超额收益表现的很多都是科技股，结合我们市场的情况来理解市研率，或许科创板最合适。

科创板还没开板的时候，就有券商提出，该引进市研率指标到国内的所有主流金融终端上来作为估值工具使用，就是因为市研率是很适合衡量高科技企业的“必要条件”。

“市研率”解决的是以“市盈率、市销率、自由现金流折现模型”等传统估值指标去评价高科技企业的局限性和不适应性。

还是用科创板企业为例，科创板公司基本处于企业生命周期的前期，盈利能力、现金流和收入规模相比主板企业必然会小一些，而且，只用市销率也不一定适合科创板，比如对一些销售规模较大，但毛利率较低的企业，市销率就可能会失真。

科创板区别于主板企业的唯一指标就是研发投入或科技创新能力，这是科创板的核心特征，所以用市研率相对来说就非常适合。

科创板企业由于前期研发投入较大，科技创新能力突出，用市值与研发投入的比例关系作为估值指标参考价值较大。从企业成长空间的角度而言，具备较大研发实力、或研发投入占比较大的企业，往往股价更有成长性。

不过，因为科创板都是处于生命周期前期的公司，投资风险或创业失败的风险更大，所以，并不是研发投入越多、公司的创新产品就一定会取得很好的市场成果和盈利效应，因为如前所述，研发到成为营收和利润还有很长的路要走。但如果企业不重视研发，不投入研发，那前景显然是更不明朗的。

判断企业价值，不能局限于某个时间节点的单一指标结论，去做简单评价。比如某些研发实力强的公司，科研人员规模较大、管理团队有科研背景、还掌握了某些关键专利技术…这些就都属于无形资产，只能定性分析。

还有就是，财务报表上的研发支出真实性也是需要考虑的，市研率指标可以在一定程度上化解盈利虚增带来的估值溢价。所以，从这个角度来看，市研率和市盈率两个指标结合着用就很适合。

除了上述这些“必要性”之外，费雪认为研发在大部分企业当中，都具有类似商品的特性。

独特的技术在短期内可以让公司领先市场上的同类竞争者，从而为企业带来更高的利润、更多的销售，这一点很好理解；但是，当同类企业之间进行相似的研发，最终的产出结果也会因为公司的不同有很大的差异，这个差异的来源就是营销。

导致企业研发效率差异的发生，有8成作用来自于营销，剩下的2成是由管理能力差异造成的，那些超级强势公司往往能获得好的长期结果，本质上不是因为汇聚了足够多聪明的脑袋去“奇思妙想”，而是先做到了管理和运营上的“守正”，之后才能通过研发并成功转化实现“出奇”的。

所以千万不要为研发支出太多，那有可能是上市公司关于产品和研发技术的吹嘘，到底还是要看公司的市场营销能力的。

市研率的使用规则就是：

1、不要买市研率15倍以上的股票；

2、选择5-10倍的股票去投资，低于5倍的个人投资者很难找到。

（p.s.上述标准是费雪在书里给出的，如果用这个标准去看我们的科创板股票的话，肯定要被吓呆了，费雪当初给出的绝对标准到现在确实不能死板套用了。）

如果市研率和市销率发生同方向变化，这两个指标就是彼此良好的影响；

如果这两个指标发生反向变化，就需要认真理解一下了：

当市研率较高、市销率较低——

意味着这家公司现行的产品研发支出，将会转化成为一系列新的产品和生产线，推动销售额和利润的增加；

当市研率较低、市销率较高——

如果历史情况历来如此，说明研发投入不足！造成市研率低的因素，正是让公司市销率相对较高的因素；

如果历史情况并非如此，则说明企业的营销环节比较糟糕，研发支出并没有转化成为相应的有效产品。

五

实际投资去寻找投资机会的时候，费雪说自己会倾向于关注三类标签：

1、自己所了解的行业中的低市销率+低市研率股票；

2、自己不了解的、赔钱的公司；

大多数赔钱的公司，即使是短期赔钱，也会失宠于金融界！所以费雪说自己每天都会认真去找赔钱的公司并记录下来，然后跟踪包括市销率在内的简单财务数据，市销率≤0.75的纳入备选

3、其他有前景的优秀公司（定性评估）

这部分其实很难，说到底就是去看公司，就像风险投资基金挑选项目一样，去审视一家公司“何人在何时，为何能把何事做好”

此外就是，少到热闹的地方去，一家公司如果俨然成为金融界的关注焦点、拥有大量追随者，最好就别再浪费时间了。

基于以上几条原则，筛选股票的时候问题清单是这样的：

1、哪些因素可能会让股价下跌？

2、预期未来5年销量会以怎样的速度增长？

3、公司可能达到的未来利润目标是什么？

4、未来几年中，市场对该公司的合理且保守估值是多少？什么时候能实现这些利润?

5、在3-5年时间里，将这之中利润转换成市盈率，大致是多少倍？

6、按意愿数量购买全部股票需要多少资金？占自己的仓位多少？

卖点，就是当发现以下两种情况出现一种的时候：

1、股票的市销率上涨到很高；

2、公司失去了成为超级公司的某些特征

写在最后：

这本书可能是翻译的问题，读起来就是很多别别扭扭、干干巴巴的地方，可能需要理解和克服多一点……当然，也可能是因为假期里心很散导致的读之无味。

小费雪是第一批提倡小盘价值投资的牛人，也因此推动了小盘股的分类界定。收入比利润真实、可靠、准确，就是他选择用市销率评估股价的原因。

市销率并不是平时常用的熟悉的指标，虽然书中给到的具体标准到现在并不适合直接挪过来选股票了，但还是可以拿过来去理解那些市盈率超高、或者为负的公司；以及用来理解资产账面价值和市场价值存在明显差异、有明显规模效应的公司，市净率失真的情况…真是挺能派上用场。

市研率的使用其实在我们的场景里用的也并不算多，通过这本书就是多去体会一下吧~

任何估值方法都只是参考工具而已，企业的经营蕴含着公司的价值，不同投资者对不同公司的不同理解必然会给出不同的估值水平来。

估值这件事儿，谁都没办法100%准确的，就是只能不断的通过模糊的正确，去摆脱精确的错误而已吧。