“成妖”的天鹅该往哪飞——从溢价协同角度看天鹅股份（603029.SH）（天鹅鸟飞去）
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近日，多省“恢复重建供销社”的消息引发了舆论和资本市场的广泛关注，“供销社重出江湖”、“重启供销社”等词条冲上热搜，早已“销声匿迹”的供销社重回大众视野。事实上，供销社不仅从未远去，而且在市场化改革中不断做大做强。
作为计划经济时代的“超级连锁店”，供销社曾与社会日常经济活动紧密相关。如今的供销社，主要为我国基础农业经济作服务，为广大农户提供优质种植原料、辅料、机械加工设备，以及便利的运输体系。
具体来看，消息面上，多地已发出公告，要求恢复重建基层供销社。其中，湖北基层供销社已恢复重建1373个，宁夏、重庆等区域也在恢复中。另有数据显示，2021年，供销社全系统综合实力不断增强，销售总额创历史新高，高达6.26万亿元，同比增长18.9%。
相关消息提振下，供销社概念爆火，相关个股迎来了久违的高光时刻。截至11月9日收盘，概念龙头天鹅股份已经8连板，中农联合走出8天6板。此外，投资者还在多方挖掘相关概念股，热度之高可见一斑。
今天我们就从溢价协同的角度对天鹅股份进行一次初步“体检”。
溢 价 协 同 端
连续四年低于合理区间
通过【融客Online】小程序对天鹅股份打分初步发现，公司近四个季度评级维持在C+，健康水平较差。上市以来内在价值累计上涨但市值出现较大滑坡，二者匹配度不佳，市值难以体现内在价值变动。
溢价协同值：截至2022年2季度，公司长期溢价协同值为-1.15，短期值为-0.17，低于合理区间。公司上市不到一年，溢价协同便开始持续下滑，已连续四年位于临界值以下，公司除吃到新股福利以外，多数时期并未受到资本市场的友好待遇，市值管理方面存在很大欠缺。
行业偏离：截至2022年2季度，天鹅股份的行业偏离值为-1.13，表明公司长期溢价协同表现大幅落后于行业平均水平，且呈现明显的恶化态势。好在今年上半年，公司溢价协同表现小幅回升，行业偏离亦有所改观。
价值端方面，天鹅股份的价值变动和价值波动分别为4星和5星，内在价值长期增长曲线近乎水平，短期增长同样波动甚微，表明公司上市六年来价值端表现未有显著变动。得益于行业景气度有所提升，公司内在价值在近几个季度实现了连续增长。
市值端方面，天鹅股份的市值变动和市值波动分别为1星和4星，登陆资本市场以来的持续遇冷，让公司的市值表现一落千丈。2019年来虽止住了跌跌不休的势头，但向上仍缺乏动能，长时间处于低位运行。
既往表现虽不如人意，但今年以来在业绩等因素推动下，公司市值表现也略有改观。特别在供销社概念的炒作中，天鹅股份充分受益，估值迎来了两级反转。价值端和市值端双双面临增长契机，对公司的溢价协同管理带来新的考验。
对标比较：我们将天鹅股份与供销社概念中另一只明星股——中农联合进行比较。前者由山东省供销社实控，而后者隶属于中华全国供销合作总社，主营农药原药、中间体、制剂产品的研发、生产和销售。
截至今年2季度，中农联合的评级为B-，略好于天鹅股份。最新市值显示，尽管经历连续大涨，两家公司的市值仍低于50亿元。溢价协同方面，中农联合更高，但依旧位于负区间，上市以来市值累计亦出现下跌。
总的来看，两家公司的市值增长与内在价值均存在相当落差，如何长期稳定地提振市值表现、追求更高的溢价协同水平，是两家公司的共同难题。
市 值 端
小天鹅大动静
下面我们聚焦公司的市值端表现。上市初年，天鹅股份也曾气势如虹，走出持续高涨的火热行情。
初登资本市场，天鹅股份赶上异军突起的次新股炒作，次新股板块连续领涨大盘。资金热捧也为天鹅股份市值增长打开了巨大的上升空间，不到7个月的时间来到61亿的高点，较上市之初累计增长4倍有余。
然而表现不佳的基本面终究难撑如此高的估值。受国家取消临时收储政策、国内棉花种植面积减少等因素影响，公司业绩变脸，股价踏上了漫漫下跌路，到2018年基本被“打回原形”。业绩不够突出，加之缺乏其他利好带动，公司市值增长回归大盘及行业水平。
今年以来，天鹅股份在二级市场上的动静突然大了起来。事实上，近日的异动行情并非年内首次。2月份，中央一号文件发布带动农业方向概念股集体大涨，叠加公司2021年业绩预增，天鹅股份走出8天7板，股价一度创下近五年新高。
但炒作来也匆匆去也匆匆，公司缺乏对资金的持续吸引力，本轮行情的持续性也要打个问号。
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价 值 端
业绩靠补助，转型遭碰壁
山东天鹅棉业机械股份有限公司，是山东省供销社控股上市公司，前身创建于1946年，是我国棉花加工机械制造行业的龙头企业，于2016年4月27日在上交所上市，成为棉机行业唯一的上市公司。
公司主营业务为棉花采摘及棉花加工机械成套设备的研发、生产及销售。主要产品包括棉机辅机、轧花设备以及采棉机设备等。中报数据显示，公司上述三类产品占营收比重达81%。
公司今年三季报显示，前三季度实现营收2.8亿元，同比增长15.8%，归母净利润1263万元，同比增长127%。2016年上市以来，公司营收总体呈增长态势，但从利润来看，其盈利能力不容乐观。
具体来看，2018年至2020年，天鹅股份归母净利润维持在1000万元以上，但同期扣非净利润却连续三年亏损，2021年来情况有所改善，但扣非后净利润仍显得杯水车薪。
究其原因，以2019年至2021年为例，天鹅股份每年收到的政府补助分别为1396万元、1124万元和1597万元。今年前三季度，计入当期损益的政府补助约972万元，仅上半年就高达730万元。显然，这份看似不错的业绩成绩单很大程度上依赖于政府补助。
另一方面，公司的负债规模也不断增加，特别是今年以来情况急转直下，前三季度总负债达11.34亿元，较去年底翻倍，资产负债率攀升至60%。同时公司应收账款达1.13亿元，为净利润的9倍之高，坏账风险突增。
难有起色的业绩和逐步恶化的财务状况，曾迫使天鹅股份迈出激进的转型步伐，结果却事与愿违。
2018年9月，天鹅股份公告称，公司拟以1.632亿元价格收购武汉中软通科技有限公司51%股权，试图进军网络安全领域、打造装备制造业务与网络安全业务“双主业”发展格局。
然而，中软通未能满足交易业绩承诺，天鹅股份不得不及时止损，终止交易，并与中软通实控人王小伟签署回购协议，约定由王小伟以1.74亿元的价格回购天鹅股份所持中软通51%股权。
后续转让款回收的过程及其不顺，天鹅股份最新披露称，王小伟目前已支付转让款1.28亿元，尚有4617.09万元逾期未收回，且存在无法收回的风险，或对公司业绩造成不利影响。
折腾来折腾去，天鹅股份表示，业务方面将继续以立足棉机主业为主，未来一年并无重大调整计划。主业难以突围，勒紧裤腰带过日子的局面恐怕难有好转。
总 结
“成妖”的天鹅该往哪飞
截至2022年2季度，天鹅股份评级为C+，公司健康水平较差，上市六年来内在价值累计上涨但市值出现明显下滑，市值变动难以反映内在价值变动。
从市值来看，公司上市之初受到资金热捧，市值增长打开了巨大的上升空间。然而好景不长，受业绩变脸拖累，股价踏上了漫长回调。今年以来，天鹅股份在二级市场开始躁动，股价一度创下近五年新高，此次相似的趋势再度上演，持续性值得关注。
从内在价值来看，天鹅股份立足棉机主业，看似表现尚可的业绩背后，公司大幅依赖于政府补助，扣非净利润表现糟糕，财务状况也不断恶化，公司尝试转型未果，甚至对整体业绩造成危害。
伴随乡村振兴战略的持续推进，供销社将在农村这一主阵地上发挥越来越重要的作用，作为有着“供销”背景的企业，天鹅股份已为我国农业经济发展做出很大贡献，未来也将继续在农业振兴中赢得机遇、有所作为。即便陷入迷途，天鹅股份深耕棉机主业、肩负社会职能的初心不应改变。
相关说明
1、本报告的信息均来自于公开数据整理统计，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
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3、本报告中的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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本期是量检市值管理2022年的第41期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有358期。
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好地提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
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