明泰铝业(601677) 单吨盈利能力提升明显（明泰铝业季报）

明泰铝业预计2021年实现归母净利润18.5-19.5亿元，同比增长73-82%;扣非后归母净利润15.5-16.5亿元，同比增长92-104%。

2021Q4净利润环比小幅回落，Q4铝板带箔销量环比增长8%。以预告的业绩中值计算，2021Q4归母净利润为4.98亿元(环比-10.6%);扣非归母净利润为4.05亿元(环比-13.9%)。2021Q4铝板带箔销量31.45万吨(环比+8%)，铝型材销量0.42万吨(环比+5%)。

铝价回落致存货减值或为2021Q4净利润环比下滑主因。Q4业绩环比回落主要原因为铝价大幅波动造成的存货减值。2021Q4长江有色铝A00价格于2021年10月19日达到24240元/吨，Q4最低跌至18330元/吨(11月18日),期间最大跌幅24%。截至2021Q3，公司存货37亿元(较2021Q2上涨4.5亿元)，铝价回落或对盈利造成拖累。

加工费上涨和再生铝产能投产，全年单吨盈利能力提升明显。2021年业绩增长主要源于加工费上涨，销量增长和再生铝投产。1)2021年多次上调产品加工费，同时高端产品占比持续提升，盈利能力显著增强;按业绩预告中值计算，2021年单吨铝产品扣非归母净利润1356元/吨，较2020年825元提升64%。2)2021年全年铝板带箔销量115.7万吨，同比增长21%;铝型材销量0.86万吨，同比增长73%。3)年处理再生铝68万吨产能已全部投产，带来成本端持续优化。

扩产项目逐步落地，2025年产销量规划达200万吨。公司在建韩国光阳铝业项目新增12万吨产能已经投产;在建明晟新材料将新增产能20-30万吨，第一期于2021年5月投产;在建70万吨再生铝及高性能铝材项目(投资36亿元)已开工。公司预计2025年产销量将达200万吨，较2020年98万吨翻倍增长。

基于加工费上调和再生铝落地带来成本的继续下行，看好公司业绩和估值双升。考虑铝价波动对业绩的扰动，我们调整公司业绩预测，2021-2023年归母净利润为19.0/28.3/37.9亿元(较前次预测调整-6%/+1%/+1%)，同比增长77%/49%/34%，对应当前股价的PE估值分别为15/10/8X，维持“增持”评级。

风险提示：公司在建项目产能释放不及预期;应收账款大幅增长风险;铝价大幅波动风险。