中信建投 | 八大研究团队最新全面解读俄乌危机（中信建投 研究所）
重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
2月27日，美国、欧盟及英国发布对俄罗斯制裁联合声明，承诺对选定的俄罗斯银行禁用SWIFT系统，同时承诺对俄央行的外汇储备实施制裁。此举将极大增强对俄制裁效果。SWIFT禁令将阻碍俄能源进出口跨境支付清算，全球能源价格或再受冲击，加剧全球通胀压力。中信建投证券宏观经济、固定收益、策略、金融工程大类资产配置及基金研究、交运、化工及能源开采、房地产建筑和金属及新材料等八大团队针对俄乌危机影响的最新解读汇总：
美欧“金融核武器”落地：对俄重磅制裁影响几何俄乌冲突带来金属供应风险，铝镍钯价格持续上行俄乌冲突凸显装备现代化新趋势，股权激励提升发展活力乌克兰危机：风险偏好、滞涨风险与货币紧缩乌克兰之殇：北约东扩的最后一站避险情绪升温，通胀扰动增大——乌克兰事件利率影响点评俄乌冲突后，美国衰退与黄金的“黄金时刻”地缘冲突叠加全球经济下行，黄金仍是配置首选俄乌冲突将对航运股产生正面影响俄乌局势持续升级，运价或产生非线性突变地缘政治扰动下国际油价触及100美元大关，继续强推能源板块中国中冶(601618):俄乌冲突致镍价维持高位，公司资源开发业务有望持续高增长01
谈SWIFT：自由贸易和以我为主——乌克兰事件利率影响点评（2）综合新华社、俄罗斯卫星通讯社、华尔街日报等新闻消息，截至北京时间2月27日，乌克兰地域局势进一步升温，地区军事冲突和相关国家金融经济博弈持续进行，对未来利率走势的边际和潜在影响，我们解读如下：
（1）地区军事层面，官方信息有限，关注基辅、哈尔科夫和第聂伯罗彼得罗夫斯克
如图1所示，地区军事层面，由于战事正在进行中，官方信息有限，提示关注基辅、哈尔科夫和第聂伯罗彼得罗夫斯克三个重要地区，以及第聂伯河一线。
基辅，现乌克兰首府，斯拉夫诸国的第一座古都，是莫斯科和莫斯科公国崛起之前，俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰地区文明共同的中心。一个简单的例子可以解释基辅的地位，如果打开一部俄罗斯古装剧，尤其是涉及俄罗斯和斯拉夫诸国历史时，基辅都是绕不开的城市和博弈的焦点。
哈尔科夫，现乌克兰第二大城市，前苏联时期一度为乌克兰首府，目前是乌克兰东部地区重镇。
第聂伯罗彼得罗夫斯克，现第四大城市，是乌克兰境内第聂伯河下游最大城市，上游最大城市是基辅。
第聂伯河，自北向南纵贯乌克兰，将乌克兰分位东岸地区和西岸地区，乌东省份基本处于第聂伯河东岸。受历史和传统等复杂成因影响，东岸地区有相对更多俄裔和俄语人口、历史上曾与前苏联和前沙俄有紧密联系，西岸地区有相对更多非俄裔和非俄语人口、历史上曾与波兰、立陶宛等西部国家有紧密联系。
（2）经济金融层面，以SWIFT和原油博弈为信号，当前全球自由贸易体系，正在受到来自建立体系的主导国家自身条件变化所引发的冲击
当前全球自由贸易经济金融体系的建立，其理论基石，来自于从亚当·斯密以来的《国富论》。斯密在《国富论》中提出，国民财富的增加和国家的富强，其根本经济原理，在于“一国生产对消费交换总价值量的增加”——这一理论的提出，奠定了1776年之后英国逐步开始采用的自由贸易理念——而与此相对的，斯密用了《国富论》近五分之一篇幅所重点讨论和反思的，即为认为“贸易伙伴的富强是本国的危险，贸易是零和博弈，国家的富强，主要来自于出口对进口的顺差”，斯密将其称为“重商主义”。
斯密以当时的英法两国贸易为例，对限制贸易和“重商主义”进行批判。斯密认为：1）贸易限制仅仅使得少部分生产商获益，其本质是少数生产者垄断利益，造成的“生产消费交换总价值量”损失将由两国全部国民承担；2）“贸易顺差”实际上不等于“生产消费交换总价值量”，单纯追求“贸易顺差”并不能有效反映自由贸易对生产和消费的整体促进拉动、也不能有效反映再生产、再出口等情况；3）如果一国或全部国家都过分追求“贸易顺差”，将在实际上阻碍贸易进行，造成全部国家的“生产消费交换总价值量”损失，即全部国家都面临财富损失；4）所以为了避免“顺差竞争”，英国应撤去对法国和其它多数国家、地区的贸易壁垒，即使在相对不利的生产行业，也应以总的福利产出为整体考虑，尽量大的扩张英国的“生产和消费交换的总量”。
但是斯密在《国富论》中建立的自由贸易理想模型，事实上隐含着潜在的缝隙，这一缝隙是斯密所关注到、但却未能给出很好解答的，而这一缝隙却又恰恰是当前世界“百年未有之变局”所不得不面临的——和平环境、主导货币和主导货币国的自律问题。斯密指出：
1）自由贸易理想模型中，和平环境是隐含条件。在“论国家开支”中，斯密将“国防开支”的顺位，排列在“对内的司法、教育和公共服务开支”之前，其理由为“随着武器进步和战争形式的变化，…有先进武器和常备军的富裕国有了更多优势，…只有靠常备军队才能保卫一个文明国和维持相应自由。”
2）随自由贸易的推进，货币交换大大增加，势必导致一种“标准货币”成为主导和优势货币。各个银行和国家都更乐于接受和使用，流通更方便，信贷成本也更低。
3）这一主导货币，势必是大国的货币，由此将加强大国在自由贸易中的优势，但也使得大国居民和政府的自律成为这一体系顺利运行的仰赖。斯密在“论公债”章节中指出，富有的商业大国将更倾向于在和平时期奢侈消费、在战争等突发时期借债开支，由于其有较其他国家更好的条件获得更多借贷，就更难以厉行节约、控制开支，短期税收不敷开支，则预支长期税收，直至预支的长期税收大部分仅够支付短期利息，同时，为了节省利息支出而降低利率，通过降低利率借新还旧和将债务转为永续年金。
4）但真正巨额的政府债务，至少在英国，基本是由于战争支出。在战争时期产生巨额债务，如果在战争后不能得到消减，则后果往往是国家破产。
5）纵观多数国家的历史，当公债增加到一定程度，就很少能得到公平和公正的偿还了。一个最常见方法，是降低货币的实际价值、提高名义价值，通过损害债权人实际收益，以逃避债务人破产之名。对于税收，除非有办法大量增加收入、削减开始，否则，仅靠债务本国税制改革这个办法，往往是不够的。
（3）我国作为全球贸易的重要参与国，应集中精力做好自己的事，同时尽力维护全球自由贸易框架
事实上，一段时间以来，当前全球货币主导国从国防开支、债务问题到持续低利率，从设置贸易壁垒、增加贸易制裁到近日的动用SWIFT等全球金融基础设施——都或多或少在某种程度上可能造成逆全球化和逆自由贸易的潜在影响。这些动作，有可能最终不利于全球经济增长，同时有可能降低各个国家的财富，即有可能降低所有国家的“生产消费交换总价值量”。
1）对于全球贸易体系中的消费国来说，如果逆全球化和逆自由贸易，由于最终降低了全球总生产，在消费国突出体现为供给侧不足——带来额外的通胀风险。
2）对于全球贸易体系中的生产国来说，如果逆全球化和逆自由贸易，由于最终降低了全球总需求，在生产国突出体现为需求侧不足——带来额外的通缩风险。
3）如这一潜在风险不得遏制，最终，全球各国国民，无论生产者和消费者，将共同承担这一损失——随着“总生产和消费交换量”的衰退，全球财富进一步缩水，世界重新向亚当斯密在300年前曾批判的狭隘的“重商主义”倒退，带来进一步的分化、动荡和连锁反应。
历史的巧合是，亚当·斯密发表《国富论》的1776年，北美殖民地发表《独立宣言》建立了美国。
最后，回到当前，无论军事还是经济金融局势，都在快速变化中，离结论尚早，但至少我们可以有几点展望：1）首先，我国应坚持做好自己的事，更加集中力量发展好自己的经济，各方面政策要以我为主，做大做强国内经济循环和交易体系；2）第二，尽力维护全球自由贸易框架，尽力推进RCEP等有利于我国和我国贸易伙伴的体系，尽力稳定国际经济循环和交易体系；3）对于利率走势，随着SWIFT制裁落地，虽然美国政府强调将维护能源价格稳定，但下一阶段原油价格武器化仍存在较高可能，相应全球通胀博弈和通胀分化、货币政策博弈和货币政策分化，都不得不纳入考量——我国利率体系和利率走势，当前人民币币值稳健、流动性合理充裕、信贷货币增量向好，应继续和更加坚持“稳字当头”和“以我为主”，坚持推进降低企业实际融资成本促进总投资，改革收入分配促进总需求，加强维护产业链稳定和安全，为本国和本地区资金提供更多避险资产，增强人民币计价市场吸引力，以战略定力和战术灵活，应对美国货币政策调整和全球局势动荡。
风险提示：地缘、经济、通胀、海外不确定性超预期等。
02
对俄制裁升级，西方动荡不改A股反弹基本面上，虽然乌克兰危机重大升级，但美国和欧洲方面军事上的“不直接参与”对短期市场担忧有缓解作用，因此预计未来数周之内本次俄罗斯的“去军事化”行动或有望结束，我们认为当前形式已经达到了阶段的极值，短期进一步局面失控的情景将是西方国家直接出兵进入乌克兰战场，而从长波周期的康波视角分析，重大地缘政治导致的军事冲突在未来2年内或仍将频繁发生，俄罗斯和西方的更大冲突或将在2023年出现，短期冲击尤其对A股的冲击基本了结束，重申我们年度策略报告的标题“中国资产柳暗花明”，A股有风雨但终将见彩虹。
03
俄乌危机推升全球通胀，国内静待两会政策“俄乌冲突”规模超过市场预期
当地时间24日清晨，俄罗斯方面在顿巴斯地区发起特别军事行动。俄乌局势迅速恶化，战争规模不仅局限于乌东边境的摩擦冲突，明显超出市场此前预期，当俄罗斯兵锋直逼基辅、哈尔科夫、敖德萨等乌克兰主要城市，世界开始认识到俄罗斯有着更加深远的战略意图。当地时间2月26日，俄罗斯国防部发布最新公告表示，俄罗斯武装部队已使821个乌克兰军事基础设施瘫痪，其中包括14个军用机场，19个指挥所，24个S-300和 "奥黄蜂 "防空导弹系统以及48个雷达站。此外，俄军共击落7架作战飞机，7架直升机和9架无人机，摧毁87辆坦克和装甲战车，28台多管火箭炮，118辆特种军用车辆以及乌海军的8艘军用船只。
3月加息预期降温、通胀长期化和滞胀风险：由于全球衰退预期有所上升，短期看3月加息50BP概率进一步下降（当前概率已降至24%，76%的概率加息25BP），但这实质也使得美联储错失控制通胀时间窗口，叠加俄乌危机导致供应链受阻，通胀问题进一步长期化。未来美联储可能不得不在美国经济衰退之时被迫收缩货币政策。
仅短期影响，表现为黄金上涨，白酒下跌（外资流出）。
在4次熊市和3次震荡市中，冲突事件前后各40个交易日期间，上证综指分别呈下行（绿色线）、震荡（蓝色线）走势，与大势相符；而在2006年牛市，黎巴嫩战争前后上证指数呈震荡走势（红色线），不过由于只有一次样本，代表性不强。总体而言，熊市和震荡市中，冲突事件在中长期不会改变股市的走势；牛市中冲突事件由于样本较少，难以形成结论。
04
美欧“金融核武器”落地：对俄重磅制裁影响几何2月27日，美国、欧盟及英国发布对俄罗斯制裁联合声明，承诺对选定的俄罗斯银行禁用SWIFT系统，同时承诺对俄央行的外汇储备实施制裁。此举将极大增强对俄制裁效果。SWIFT禁令将阻碍俄能源进出口跨境支付清算，全球能源价格或再受冲击，加剧全球通胀压力。欧洲银行业对俄风险敞口上升，可能威胁全球金融稳定。对俄央行制裁将导致俄罗斯外汇储备几乎全部冻结，对卢布造成巨大打击，并可能进一步引发俄罗斯国内通胀，其威力可能超过SWIFT禁令。此前俄央行已经未雨绸缪对美元储备进行了大幅削减。对俄制裁总体对我国影响有限，或将推动中俄金融基础设施互联互通和人民币国际化。
1. SWIFT与国际支付清算体系
SWIFT（环球同业银行金融电信协会）是专门为金融机构提供跨境信息和通信服务的组织。众所周知，各国内部的金融机构支付清算由央行组织银行间支付清算系统完成，但跨境支付没有“世界央行”组织清算。因此，1973年6家欧洲的国际银行发起建立SWIFT，并由来自美国、加拿大和欧洲的15个国家239家银行参与，旨在搭建起一套安全的金融信息收发系统和标准指令语法，并为每个成员机构分配一个独特的代码作为身份标识（称为 SWIFT 代码），从而得以高效执行跨境银行间报文通信。当前，SWIFT成员包括全球200多个国家的超1.1万家金融机构、交易所和企业，几乎是跨境支付信息收发的独家服务商。
作为重要国际金融基础设施，SWIFT是信息收发系统，本身不具备资金拨付清算功能。SWIFT的作用是在银行间发送、接收交易指令，而国际银行间美元资金结算主要通过CHIPS、Fedwire等清算系统进行。当客户在本地开户行提交跨境支付需求时，本地开户行会向拥有国际账户的大型银行（代理行A）提交请求，国内代理行A向签订过协议的国外代理行B发送SWIFT指令，资金通过CHIPS、Fedwire等电子清算系统在AB代理行之间进行划转，最后由代理行B划转至国外客户在当地的开户行（图表1）。
SWIFT不受任何单个国家控制，但需执行欧盟的制裁规定。SWIFT由一个25人的董事会管理，除最初的成员美国、比利时、法国、德国、英国、瑞士各有两个董事席位外，其他国家最多一个董事席位，在亚太地区，除日本、澳大利亚、香港、新加坡外，2012年新增加中国大陆一名董事。SWIFT受G10国家(美、英、德、法、意、日、加、荷、瑞典、瑞士)央行、欧央行和比利时央行监管。作为中立的公用事业机构，SWIFT不会做出任何制裁决定。但由于 SWIFT 根据比利时法律运作，同时必须遵守欧盟的规定，包括制裁。因此，在欧盟27国一致同意的情况下，欧盟将出台相关制裁条例，从而达到对俄禁用SWIFT的目的。
2. 禁用SWIFT将极大增强对俄制裁效果。
禁用SWIFT将极大增强对俄制裁效果，但难扭转战争局势。根据俄罗斯全国 SWIFT 协会数据，约300家俄金融机构是SWIFT成员，占俄金融机构一半以上，是仅次于美国的第二大使用者。俄罗斯金融机构在全球每天进行的外汇交易价值约460亿美元，其中80%以美元计价。SWIFT日均传输4200万条消息，俄罗斯金融机构占1.5%。禁用SWIFT将阻断俄罗斯与国际金融机构间交易信息收发。尽管仍可以通过电子邮件或传真联系汇款信息，但安全性不完善，大量数据需要人工交换，作为支付信息的传输路径极为脆弱。尽管资金流并未被切断，交易仍将面临毁灭性打击，大幅阻断俄罗斯能源进出口。但鉴于此前克里米亚危机期间欧美曾以禁用SWIFT威胁俄罗斯，此次俄行动料已考虑到这一后果，禁令更多是为北约未来谈判增加筹码，恐难阻挡军事行动的进程。
近年来，西方加快利用国际金融基础设施作为制裁措施，对被制裁国家影响较大。历史上仅有朝鲜和伊朗作为主权国家曾被禁用SWIFT，影响较大的是对伊朗的制裁。2012年，随着伊朗核计划紧张局势加剧，欧美切断了伊朗4家主要银行与SWIFT联系。该年伊朗GDP增长率从前一年的2.7%跌至-7.4%。2016年，不再列入国际制裁名单的伊朗银行重新与 SWIFT 联网，但外国银行仍对与伊朗交易持谨慎态度。2018年，伊朗50家银行再次被禁用SWIFT，该年GDP增长率从前一年的3.8%降至-6%，次年以原油为中心的出口下跌60%以上，货币里亚尔暴跌至制裁前的1/6，导致国内恶性通胀，伊朗不得更换发行新的货币。两次制裁后不久，国际原油价格均有所上涨。此外，2014年俄乌克里米亚冲突期间虽未切断SWIFT，但VISA与万事达卡在未通知俄金融机构的情况下，停止对俄罗斯几家银行卡的支付服务，导致俄罗斯商户消费体系陷入瘫痪，银行发生挤兑。
当前SWIFT替代方案有限。俄罗斯在 2014 年受到经济制裁后，推出了自己的跨境支付网络SPFS来取代 SWIFT，但使用最多的是俄罗斯国内机构，难以替代SWIFT。中国于2015年推出人民币跨境银行间支付系统（CIPS），当前发展迅速，但在国际信息收发方面仍难以摆脱对SWIFT依赖。伊朗被禁用SWIFT期间，欧盟推出INSTEX系统，旨在与伊朗进行非美元贸易，但由于美国的阻挠几乎未能实质使用。此次对俄制裁若长期持续，不排除欧洲未来再次绕道类似方案寻求俄能源进口。
3. 金融制裁成欧美主要应对措施，已将矛头指向俄央行，威力恐超过SWIFT禁令
美欧同时宣布对俄央行外汇储备进行制裁。此前，欧美已对俄出台两轮制裁，包括金融制裁、贸易制裁和针对个人的制裁等（见表1）。欧美此次对俄央行实施制裁，将其列入美国财政部的特别指定国民名单。此举将禁止美国实体与俄央行进行交易，并可能导致与其进行交易的外国机构面临制裁。此前美国仅对伊朗、朝鲜和委内瑞拉央行实施过制裁。这一制裁将导致俄罗斯外汇储备几乎全部冻结，将对卢布造成巨大打击，并可能进一步引发俄罗斯国内通胀，其威力将超过SWIFT禁令。
近年来，俄央行已经未雨绸缪对美元储备进行了大幅削减。俄央行外汇储备约为6430亿美元，其中仅有6.6% 为美国债券，较2018年的30%有大幅下降。当前，中国债券占13.8%，法国债券占12.2%，日本债券占10%，德国债券占9.5%，此外，黄金储备约占22%。
4. 全球能源价格或再受冲击，欧洲银行业风险上升；总体对我国影响有限，或推动人民币国际化。
欧洲能源供给可能再度陷入紧张，国际能源价格或加速上涨，增加全球通胀压力。新制裁措施后续将对欧洲能源进口造成较大压力。俄罗斯作为重要原油和天然气出口国，约占世界原油供应量的12%，占欧盟能源进口量的39.5%，德国和意大利对俄的天然气依存度达到50%以上。21年俄罗斯的出口额在4900亿美元左右，主要项目为石油、天然气、煤炭、小麦和钢铁等资源。根据美国CIA数据，俄罗斯出口主要目的地是中国（14%）、荷兰（10%）、白俄罗斯（5%）和德国（5%）。当前主要国家石油库存已处于低点，战争和制裁可能进一步加剧全球供应链紧张，市场有激进观点认为，随着包括SWIFT禁令在内的制裁收紧，原油价格可能突破每桶140美元大关，从而进一步加大全球通胀压力。
欧洲银行业风险上升，威胁全球金融体系稳定。根据国际清算银行2021年三季度数据，俄罗斯企业和金融机构对国际银行的未偿还债务达1210亿美元，奥地利、意大利和法国银行占其中约70%，而俄对美国金融机构的未偿还债务仅为147亿美元。若制裁禁令导致俄债务违约，欧洲银行业将面临巨大的风险敞口。此外，乌克兰冲突可能持续打击卢布，从而降低欧洲银行在俄罗斯子公司持有的股票价值。
对我国影响有限，或加快人民币国际化进程。对俄禁用SWIFT可能导致我国银行与俄金融机构间支付清算产生障碍，影响中俄进出口贸易，国际能源价格上涨亦可能对国内造成波动。但我国与俄罗斯在冬奥期间达成15项合作协议，将稳定我国能源供应，并为人民币跨境支付创造新的机遇。
能源方面，俄罗斯天然气工业股份公司与中石油新签一份天然气长期供应协议，将对华天然气出口增加100亿立方米，总量达480亿立方米/年，在原来的协议基础上增加26%，为中国增加了5.8%的长期天然气供应。此外，俄罗斯石油公司还和中石油签署了过境哈萨克斯坦向中国供应1亿吨石油的协议，协议期为10年。
跨境结算方面，双方强调要加强金融基础设施互联互通。2020年，中俄之间17.5% 的贸易以人民币结算，而2014年的人民币贸易结算占比仅为3.1%，另有10%左右贸易以卢布结算。此次新增天然气交易改为用欧元结算，被认为是两国合作中从美元结算到本币结算的过渡。当前，中俄已多次续签双边货币互换协议，人民币跨境银行间支付系统（CIPS）在俄罗斯有一家直接参与行和多家间接参与成员。中国银行等大型银行在俄罗斯也设有当地子公司，可以不通过俄罗斯银行的情况下在集团内部进行交易，相关企业仍有渠道进行汇款。未来，中俄有望加快建立美元之外的本币结算体系，推动人民币国际化进程。
风险提示：俄乌局势恶化超预期
05
俄乌冲突带来金属供应风险，铝镍钯价格持续上行俄乌冲突带来金属供应风险，铝镍钯价格持续上行
俄罗斯是全球金属资源供应大国，2021年其铝产量370万吨，占比6%，镍产量25万吨，占比10%，钯产量82吨，占比43%。俄乌冲突带来金属供应收紧风险，年初以来铝镍钯价格分别上涨20%、17%和30%，未来价格有望继续上行，铝建议关注怡球资源、明泰铝业、南山铝业、水电铝标的，镍建议关注盛屯矿业和华友钴业；钯建议关注贵研铂业。
锂电材料：新能源需求持续旺盛，锂电原料继续上涨
锂：据百川资讯，本周工业级碳酸锂报价为46.1万元/吨，较上周上涨10.8%，电池级碳酸锂报价48.0万元/吨，较上周上涨10.3%，电池级氢氧化锂微粉报价为41.5万元/吨，较上周上涨13.7%。上游锂资源供应紧张，目前国内锂精矿长协价格2710美元/吨，成本面提振产品价格。复工厂家逐步恢复满产，供应紧张局面难缓解。三元材料以及磷酸铁锂等下游产品需求爆发，扩产迅速，终端新能源热度不减，预计短期内国内电池级碳酸锂市场继续抬涨，建议关注赣锋锂业、盐湖股份、天齐锂业、盛新锂能、永兴材料和融捷股份等。
镍：据百川资讯，本周LME镍价为24215美元/吨，下降0.2%；上期所镍价为174450元/吨，上涨1.9%。本周高镍铁主流成交价格1518元/吨，与上周持平；低镍铁市场主流成交价5450元/吨，与上周持平。电池级硫酸镍价格4.1万元/吨，较上周上涨1.4%。能耗双控叠加新能源需求增长，镍供需紧平衡持续，建议关注盛屯矿业和华友钴业。
稀土&永磁：稀土方面，轻稀土氧化镨钕110.0万元/吨，上涨1.4%；中重稀土氧化镝3140元/公斤，下降0.2%；氧化铽15300元/公斤，上涨1.3%。2022年第一批稀土开采配额和冶炼分离指标分别为10.08万吨和9.72万吨，均较上年增长20%；1-10月中国氧化镨钕产量5.6万吨，同比增长30%；前三季度中国钕铁硼产量13.4万吨，同比增长43%，生产商库存同比下降39%；随着电机能效提升计划落地和新能源车高速增长，稀土下游需求持续增长，建议关注包钢股份、金力永磁和五矿稀土等。
工业金属：复产工作持续推进，铝供需维持紧平衡
本周上期所铜、铝、铅、锌、镍、锡价格变化为-1.0%、3.5%、1.9%、1.3%、-0.2%、1.3%；高铝价推动下供应端继续复产，稳价政策持续推进中，成本端动力煤价格持续下降，氧化铝与电解铝间紧平衡持续，再生铝价值显现。铝建议关注怡球资源、明泰铝业、南山铝业、水电铝标的等；铜建议关注金诚信。
小金属&新材料：铀矿、镁价上涨
本周铀矿和镁价分别上涨3.6%和13.6%。受益锰行业供给侧改革及特斯拉新型4680电池用锰量增加，锰价及相关锰产品有望继续上涨，建议关注南方锰业、红星发展、湘潭电化及中广核矿业、云海金属、洛阳钼业等稀有金属标的。
06
俄乌冲突凸显装备现代化新趋势，股权激励提升发展活力1、俄乌冲突中出现大批精确制导武器装备，对于我国军工装备的发展给出指引。据报道，在地面，俄军至少动用了包括T-72、T-80和T-90系列主战坦克，2S3式、2S19式152毫米自行榴弹炮，“龙卷风”远程火箭炮、MT-LB装甲车和多型步兵战车；在远程火力方面，俄军出动了“伊斯坎德尔-M”战术弹道导弹和“伊斯坎德尔-K”巡航导弹以及“龙卷风”远程火箭炮；在空军方面，俄军部署了苏-24战斗轰炸机、苏-25强击机和苏-30M战斗机。本次冲突俄方使用了大量全方位立体的现代化装备，凸显了未来信息化局部战争的发展趋势，对我国未来装备发展方向提供新参考。
2、本周三角防务拟向激励对象授予不超过500.00万股的限制性股票数量，占本公告时公司股本总额49,552.25万股的1.01%，其中首次授予400.00万股，占公司股本总额的0.81%，首次授予部分占本次授予权益总额的80.00%。授予的第一类限制性股票的授予价格为每股22.01元，本计划首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员中层管理人员、骨干员工，共计45人。激励计划有利于激发公司活力，促进公司实现长期稳定的发展目标。3、板块高性价比更加凸显有望触底反弹，建议坚定加大配置力度。2022年初以来，中证军工指数快速下跌了近20%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前军工板块整体PE为56倍，处于历史低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，目前军工板块PE 37.5倍。22年上游、中游、下游的平均估值水平依次为32.6、32.3、48.0倍，对应22年的PEG水平分别为0.96、0.74、1.71。我们认为，当前军工板块正处于局部景气向全面景气扩散的关键节点，中下游公司业绩加速拐点有望到来，目前板块估值水平与21年最低点估值相当，具备更高的投资性价比，建议坚定加大配置比例，板块有望重拾升势。
4、在投资策略上，我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张，2022年看好军工全产业链。产业链上游：重点推荐符合“行业空间大、竞争格局优、国产化率低”三大标准的相关细分领域的龙头公司，主要包括关键原材料、核心元器件等领域。产业链中游：重点推荐符合“进入壁垒高、体系能力强、业务范围广”三大标准的相关细分领域的龙头公司，主要包括复合材料及制品、电源系统等领域。产业链下游：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心分系统龙头公司，主要包括战斗机、直升机、大飞机、航空发动机、雷达等领域。
5、重点推荐组合
上游：光威复材、宏达电子、振华科技、中航光电、鸿远电子、菲利华；中游：湘电股份、景嘉微、高德红外、航发控制、铂力特、中航高科、中航重机、中航机电、北摩高科、爱乐达、图南股份、派克新材、新雷能、航宇科技；下游：中航沈飞、航发动力、中直股份、中航西飞、国睿科技。
07
乌克兰危机：风险偏好、滞涨风险与货币紧缩2月24日，俄罗斯总统普京发表讲话，宣布在顿巴斯地区发起特别军事行动，同时表示没有占领乌克兰的计划。但其后局势迅速升级，俄罗斯闪击乌克兰境内重要军事基础设施，首都基辅遭袭，乌克兰全境进入紧急状态。俄乌冲突升级导致全球市场剧震，金属、原油及粮食等大宗商品一度大涨。全球股市剧烈波动，美股大幅低开后迅速反弹。此前全球多国股市暴跌，同时推升债券市场需求，主要经济体国债收益率下行。美元指数微升，卢布创下历史新低，瑞郎、加元、日元及泰铢等避险货币需求上升。西方宣布多轮对俄制裁计划，包括中止北溪2号管道项目并制裁相关管线公司、禁止俄罗斯银行在欧美的金融业务，限制俄罗斯主权债发行、以及切断与半导体和飞机零部件等先进技术的联系等。欧洲理事会还将特别禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克地区的货物进口，限制特定经济领域的贸易和投资。1. 俄乌冲突升级引发全球市场剧震，避险情绪高涨后回落，风险偏好有所恢复金属、原油及粮食等大宗商品大涨，随后迅速回落。受避险情绪影响，24日现货黄金价格一度升至每盎司1973美元的高位，涨幅达1.7%，创下17个月新高。俄乌战争引发市场对能源、粮食供给担忧，布伦特原油日内涨超8%，自2014年以来首次触及105美元/桶，为2014年来最高水平，但随后迅速回落至95.8美元/桶；欧洲天然气基准价（TTF）暴涨25%，随后涨幅迅速扩大至50%，报118欧元/兆瓦时。24日，CBOT玉米涨5.14%，小麦涨5.61%。俄罗斯作为全球重要的金属生产国，冲突导致钯金和铝大涨5%以上。铂、镍和铜价格涨幅均在1%以上。美股开盘后，大宗商品情绪回落，涨幅收窄，铜、镍、钯等金属均掉头向下，收跌0.1%-2.5%。全球股市剧烈波动，美股风险偏好有所恢复。美股三大股指大幅低开2%-3%，随后由于拜登发表对俄制裁言论，并承诺与石油生产国合作稳定市场，股市震荡上行收复跌幅。道指报收涨0.28%，标普500收涨1.50%，纳指收涨3.34%。VIX指数盘中大涨7%，此前9个交易日已上涨55%，资产波动性在危机中急剧上升。此前，莫斯科交易所开盘一度暂停交易，恢复后MOEX指数暴跌45%，俄罗斯央行随后下令禁止卖空和场外交易，MOEX收盘报跌34%。欧洲主要股市开盘跌2.5%-4%，STOXX50指数开盘下跌2.75%，盘中跌幅一度达到5%以上，较1月高点下跌10%，对俄有业务敞口的银行股受打击严重。因严重依赖俄罗斯能源供应，德国股市遭到抛售，DAX指数下跌3.7%。亚太市场同步下跌，恒生指数跌3.2%，上证综指、深证成指分别收跌1.7%、2.2%。债券市场需求旺盛，收益率下行。24日，美债各期限收益率一致下行，10年期国债收益率下降约12.7bp至1.87%，长端利率下行幅度超过短端，收益率曲线趋于平缓。德国国债10年期收益率下降9bp至0.13% 。英国10年期国债下跌24个bp至1.24%。美元指数微升，卢布创下历史新低，避险货币需求上升。截至24日23点，美元指数上涨0.7%，欧元兑美元汇率下跌1.1%至1欧元兑1.118美元。同时卢布兑美元汇率下跌近13%，达86.98卢布兑1美元的历史低点。避险货币需求上升，瑞士法郎、加元均升值0.5%以上，投资者对亚洲新兴市场货币情绪乐观，日元、人民币和泰铢走强，其中泰铢当日升值1.58%。2. 俄乌冲突加大全球通胀压力，欧美或被迫加快紧缩俄乌战争或继续推升大宗商品价格，全球通胀压力上升。尽管市场避险情绪短期有所回落，但当前主要国家石油库存已处于低点，而俄罗斯作为重要原油和天然气出口国，约占世界原油供应量的12%，占欧盟能源进口量的39.5%。战争和制裁可能进一步加剧全球供应链紧张，若俄罗斯切断对欧洲的天然气供应，那么消费者和工业将遭受重创。那些最依赖俄罗斯天然气的国家，尤其是德国和意大利，将受到最严重的直接影响。任何威胁供给的制裁都将持续推升国际能源价格，从而加大通胀压力。俄罗斯作为全球最大的小麦出口国，冲突带来的粮食价格上涨可能进一步推升全球物价。乌克兰是全球最大的稀有气体供应国，氖气产量占据全球的70%，氪气约占50%，稀有气体是半导体制造过程中的必需材料，军事打击带来的生产中断将恶化全球半导体供应紧张局势。对新兴市场而言，多数新兴经济体都是矿物燃料的净进口国，如果乌克兰危机长期抬高油价，贸易平衡可能会恶化，并带来输入性通胀。滞胀概率增加，欧美或被迫加快紧缩进程，但政策引发市场动荡风险加大。美联储充分意识到俄乌冲突对紧缩进程存在实质性影响，在1月会议纪要中，地缘政治的风险、紧张局势和动荡等词汇出现了4次。市场估计，极端状况下国际油价可能达到每桶120至140美元，欧洲已经高企的天然气价格也可能继续攀升，可能推升发达经济体的通胀率约2个百分点，促使欧美快加息缩表进程。另一方面，俄乌冲突带来的市场冲击可能再次削弱经济复苏势头，引发增长和就业下滑，西方国家陷入滞涨概率上升。全球市场动荡的背景下，紧缩政策还可能引发市场过度反应，金融市场大幅波动，政策风险加大。欧洲政治领导人更容易受到公众舆论的影响，已出现货币政策保持观望的声音。例如欧央行管委会成员霍尔茨曼表示，俄乌冲突可能导致欧央行推迟退出刺激计划。3. 短期避险情绪可能反复，但仍是一次性冲击正如我们此前报告指出，从历史上看，俄乌危机对国际资本市场的情绪冲击持续时间较短。除俄罗斯本国资本市场开始震荡下行，美中股市在短暂下行冲击之后均逐步回调。俄罗斯吞并克里米亚时期，美股在持续多日波动后，最终仅下跌4%。因此当下资本市场无需恐慌。近期随着局势变化，避险情绪可能反复，但仍是一次性冲击。短期内不确定性仍将主导市场波动，但随着冲击逐步被市场定价吸收，市场走势将回归经济基本面。对美股而言，持续高涨的通胀和美联储政策退出进程将是市场主要逻辑。而对A股而言，尽管受到市场情绪波动影响，但基本面短期内并不会受乌克兰危机实质影响，当下仍有较好的配置机会，中期走势将取决于一季度经济数据、“两会”召开及后续稳增长政策发力情况。4. 国内短期外部关系较为平衡，和欧美大幅恶化概率下降大规模冲突迫使美国转移战略视线至欧洲，短期内中国和欧美关系大幅恶化概率有所下降。尽管美国已将遏制中国放在其战略优先地位，但在当前局势下，乌克兰局势对欧洲政局影响深远，北约东扩进程受阻，东欧多个北约成员国可能需要长期驻军支持，德、英、法对俄罗斯能源依赖程度各不相同，美国亟需对欧洲安全作出强有力的承诺，防止乌克兰动荡引发欧洲政坛分裂。因此，短期亚太地区面临的政治军事压力可能有所缓解。当前，我国整体外部关系较为平衡，相关产业链有望保持基本稳定。对内，政府可能加大对农业、半导体和新能源等行业的支持，以防范国际市场动荡影响沿产业链传导至国内。同时，我国在冬奥期间与俄达成部分共识和协议，对国内粮食、大宗商品价格亦有一定稳定作用。5. 未来区域局势仍存较大不确定性，市场缺乏应对战争风险的经验美欧重申不考虑出兵乌克兰，经济制裁难挡俄安全诉求。西方已宣布多轮对俄金融、个人和技术方面的制裁，包括中止北溪2号管道项目并制裁相关管线公司、禁止俄罗斯银行在欧美的金融业务，限制俄罗斯主权债发行、以及切断与半导体和飞机零部件等先进技术的联系等。欧洲理事会还将特别禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克地区的货物进口，限制特定经济领域的贸易和投资，并禁止欧盟特定商品和技术向上述两地出口。若局势持续恶化，不排除可能停止俄SWIFT使用、限制俄企业国际市场融资等。但欧美对俄能源、资源上的依赖使得制裁投鼠忌器，经济制裁几乎无法影响俄对乌在军事方面的行动路线，除非欧美就俄核心诉求北约东扩问题做出让步，否则俄乌局势短期内难见转圜。警惕军事冲突扩大化、长期化，带来新的市场波动。鉴于俄罗斯此前表示“这一特别行动的目的是使乌克兰去军事化和去纳粹化”，俄罗斯可能不会止步于乌东两个共和国的独立，或将意图推翻乌克兰政府并建立新政权，进而重塑欧洲安全秩序。尽管欧美暂无出兵干预意愿，但不会坐视乌克兰被纳入俄控制范围，冲突未来仍走向不明。若双方战争波及临近的波兰，可能导致俄罗斯和北约的直接冲突。局势动荡还将给欧洲带来巨大的难民压力，并拖累欧洲经济复苏进程。即便俄后期从乌克兰撤出，该地区短期内仍难以恢复和平稳定。全球特别是欧洲能源将持续面临巨大风险，除非美国做出让步，同意与俄罗斯举行高层或最高层谈判，或者伊朗核协议迅速达成，允许伊朗原油进入国际市场，否则国际能源和大宗商品市场将持续面临压力。金融市场对如此规模的战争风险缺乏定价经验，后市走向与战争形势高度相关。风险提示：俄乌局势恶化超预期
08
乌克兰之殇：北约东扩的最后一站北约“越界东扩”是俄乌冲突的主要导火索
第一轮东扩：1992年，俄罗斯采取了“全面西倾”的政策，一度试图加入北约，且在1994年与北约签署了《和平伙伴关系计划框架文件》和《俄罗斯-北约合作议定书》；第二轮东扩：普京在2000年上台之后，通过各种措施争取积极融入欧洲世界，然而一个强大统一的欧洲并不符合美国的利益，即便在2004年前事态似乎在向有利于俄罗斯的方向转变，“19+1机制”升级为“20国机制”，但北约并没有停下东扩的脚步。第三轮东扩：2013年11月，乌克兰时任总统亚努科维奇放弃了欧盟的经济协议，引发了长达3个月的反政府游行示威，普京果断采取行动，开始阻击西方势力的围追堵截，在克里米亚举行公投并快速将其并入俄罗斯领土。
各方势力纵横捭阖，未来博弈如何展开
除非黑天鹅事件发生，大规模热战的可能性并不大。军事部署上俄罗斯绝对占优，但发生热战之后的后果却难以承受，欧美也不会卷入和俄罗斯的正面冲突，双方最终回到谈判桌的可能性非常大。美国可能会就驻军、中程导弹部署等边缘条款进行让步。普京领导下的俄罗斯在国家安全领域一贯采取雷霆手段，这是俄罗斯保持国际影响力的重要手段。拜登在经历了仓促的阿富汗撤军之后，国内支持度下滑至历史低点，当下放弃乌克兰的政治后果可能过于沉重。目前仍在采取“以拖待变”的策略，一方面为乌克兰政府军提供必要的武器和补给，调动适量的北约部队在边境维稳，防止事态恶化。欧洲内部在乌克兰问题上出现了“自由主义”和“现实主义”的路线之争。欧洲的自由主义路线决定了欧洲在乌克兰问题上的态度，从欧盟角度出发，乌克兰是独立主权国家，有权选择自己的对外政策，但从现实主义的角度，大国博弈奉行“强权正义”，此时谈独立自主几乎毫无意义，俄罗斯的大兵压境成为眼下必须面对的现实，欧盟在俄乌冲突中总体偏向美国，但内部仍然存在不小的争论。
俄乌危机历史上对国际资本市场的影响
从历史上看，俄乌危机对国际资本市场的情绪冲击持续时间较短。除俄罗斯本国资本市场开始震荡下行，美中股市在短暂下行冲击之后均逐步回调。因此当下资本市场无须恐慌，A股的基本面短期内并不会受乌克兰危机影响，当下仍有较好的配置机会。
从大宗商品角度观察，克里米亚危机期间石油天然气价格波动不算大，但天然气和石油价格在当下的时空背景下有可能创新高。
风险提示：地缘政治格局激烈动荡
09
乌克兰事件利率影响点评：避险情绪升温，通胀扰动增大2月24日，乌克兰对峙压力继续上行新华社客户端消息，据俄罗斯卫星社2月24日报，乌克兰议会召开紧急会议，乌克兰全国进入紧急状态，顿涅茨克和卢甘斯克除外。据Wind终端数据，截至中午12.30，原油期货价格上行逼近100美元/桶、短线上行近4%，我国债市10Y国债活跃券利率报2.7850%、日内下行2.47bp。综合新华社、俄罗斯卫星通讯社、华尔街时报等新闻消息，北京时间2月24日，乌克兰地域局势进一步升温，对债市利率影响，我们解读如下：（1）本次乌克兰对峙升温，其重要成因是北约持续东扩，与俄罗斯产生地缘挤压如图1所示，在北约持续东扩后，当前从爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛直至罗马尼亚一线，皆已为北约成员国，摩尔多瓦为北约伙伴国，俄罗斯与北约间的缓冲地带，仅剩白俄罗斯和乌克兰。从2020年以来，白俄罗斯和乌克兰国内局势不稳，如北约继续东扩，莫斯科等俄罗斯的主要欧洲地区城市，将直接与北约接壤。如图2所示，当前地缘压力的焦点，为以卢甘斯克、顿涅茨克为代表的乌克兰东部地区。由于较复杂的长期历史原因，乌克兰东部地区有较多俄罗斯族或以俄语为主要语言的人口，历史上曾属于前苏联和前沙俄治下。（2）事件已造成短线避险情绪较快升温，如进一步发酵，将对全球通胀和经济恢复带来高度不确定性此次乌克兰地缘冲突，与2008年格鲁吉亚冲突、2014年克里米亚独立公投、2020年白俄罗斯示威等历史事件，其背景成因有相似性，皆为围绕北约和俄罗斯边界的地缘压力。因此，我们关注这四次事件期间，利率和原油等有重要影响的价格走势，发现：原油价格短线快速上行后，月线走向高度不确定、且波动幅度较大，对利率和通胀前景带来较大不确定风险，全球地缘格局的深远影响可能超出市场理解范畴。在2008年格鲁吉亚和2014年克里米亚事件后，原油价格都出现了较大幅度回撤，虽然两次回撤的具体成因复杂、与事件的直接因果关系尚无定论，但仅从时间线上看，2008年之后发生次贷危机，2014年后全球原油供需格局较显著变化。格鲁吉亚和克里米亚事件后，美元指数皆出现月线级别走强，美债利率出现月线级别回落。综合考虑事件发酵程度、近期市场走势等因素，我们认为，当前乌克兰事件走向的潜在市场影响，与格鲁吉亚和克里米亚事件的可能相似性似乎正在上行，即，美元走强，美债利率上行压力边际在消退。但应注意，2020年白俄罗斯示威事件的市场影响模式，似乎与2008年格鲁吉亚和2014年克里米亚事件不同，其具体成因尚不明朗，但至少从冲突烈度看，白俄罗斯示威事件似应理解为较格鲁吉亚和克里米亚缓和。综上，我们认为：1）在当前形势下，乌克兰地缘压力正在短线主导全球避险情绪，避险情绪将带来债市利率下行动力；2）从中期形势看，乌克兰冲突如进一步发酵，虽然已在短线推高原油价格和相应通胀预期，但对中期原油价格大国博弈、全球通胀预期、全球贸易和经济增长预期，将带来较大扰动，利率和各类资产价格潜在波动率上行，油价、通胀、利率和经济增长格局等重要指标的预期，皆需密切视事件走向而修正。风险提示：经济、通胀、海外不确定性超预期10
俄乌冲突后，美国衰退与黄金的“黄金时刻”2月12日，据NBC新闻：美国认为俄罗斯总统普京已经决定“入侵”乌克兰，预计“入侵”将于下周开始。拜登和普京通话持续了一个多小时，讨论了俄罗斯在乌克兰边境附近不断升级的军事建设。拜登向普京“明确”表示，美国对外交持开放态度，但也为其他情况做好了准备，如果俄罗斯入侵乌克兰，美国和盟国将作出果断回应，让俄罗斯付出迅速和严重的代价。 1、美俄乌三方的诉求，难以调和的矛盾乌克兰：利用国内反俄情绪，同时做出背水一战姿态来迫使北约出手。俄罗斯：对外强硬是普京提高支持率最有效方式之一，2014年克里米亚公投让普京支持率一度上升至85%，2015年空袭在叙利亚的极端组织“伊斯兰国”（IS）让普京支持率支持率上升至89.9%。站在当下，普京不会让北约继续东扩。美国：拜登内政失败，支持率持续创新低，若对外继续没作为，中期选举压力将非常大，联合北约通过制造舆论压力、制裁等手段来削弱俄罗斯是合适的选择。目前来看，任何一方做出退让，都会让自身政治压力显著加大。在当前全球经济见顶与流动性退潮的背景下，地缘政治冲突让问题更加复杂，我们从周期的角度来给出一些结论。2、周期的指引：俄乌冲突与油价飙升预示美国经济衰退前夕如果看历史上三次石油危机，可以发现一些共性，都发生在美国失业率周期低点与PMI高点附近，随后美国经济很快出现衰退。周期与事件冲击的联系不是偶然，在三次石油危机之前，美国经济已经呈现“失业率加速下行+通胀加速上行”的晚周期特性，周期之末常伴随各类风险事件，石油危机是“压死骆驼的最后一根稻草”。受俄乌冲突影响，年初以来油价涨超24%，当前美国经济已经进入晚周期，U6失业率基本回归至疫情前水平，美国CPI飙升至40年来新高。第一次石油危机前，美国在赎罪日战争中支持以色列，而这次美国多次为乌克兰提供军火。从周期维度来看，俄乌冲突可能再次成为美国衰退的预兆，密切关注俄乌冲突后续，若冲突进一步升级，则是对经济周期规律的再次印证，同时，我们各类美国经济领先模型均指向类似的结论，未来美国经济走向衰退的概率不可低估。3、对大类资产的指示：原油高位减仓，黄金将迎来黄金时刻商品：无论最终是否开战，相关商品将“买预期，卖事实”，原油高位减仓。需求端，根据周期规律，俄乌冲突预示着美国经济见顶并随后伴随衰退风险。供给端，俄乌冲突对钯金、农产品、能源、有色金属供给影响较大，但市场已经提前炒作，无论最终是否开战，一旦局势开始明朗，相关商品将“买预期，卖事实”。当前表现最为强势的原油尤其是如此，油价供给端主导权在于欧佩克，从历史来看，仅凭俄罗斯很难使油价形成可以无视需求的持续上涨，2008年8月俄罗斯格鲁吉亚战争、2014年上半年俄罗斯拿下克里米亚后被西方国家制裁都没有让原油持续上涨。原油当前呈现super back结构，表明市场对地缘政治冲突已经充分交易，当前继续博弈供给端故事的赔率不高，从时间周期来看，原油临近变盘点，建议高位减仓。美债：极端的加息预期可能很快降温，美债收益率有望拐头向下。按照周期推演，未来地缘政治局势明朗与美国经济见顶回落会破坏近期市场加息预期快速升温的逻辑链条，供需两端的变化将导致极端的加息预期可能很快降温，美债收益率有望拐头向下。黄金：黄金的“黄金时刻”渐行渐近。近期快速升温的加息预期与实际利率飙升并未阻止金价上涨，若未来美国经济回落、加息预期降温，黄金面临的约束进一步减弱。考虑到当前黄金情绪指标仍处于低位，黄金的“黄金时刻”渐行渐近。风险提示：地缘政治风险超预期11
地缘冲突叠加全球经济下行，黄金仍是配置首选美股：盈利增速转向，美股预计偏空震荡尽管失业率维持低位，2021年实际GDP增幅5.7%创下将近四十年来的最佳表现，但就业数据偏滞后，且从PMI及指数盈利来看，美国经济增速拐点或已出现；而同样创下四十年新高的还有通胀数据；面对如此形势，美联储强调很快就会适当地提高联邦基金利率，并表示将在加息后开始缩减资产负债表；在官员表态及数据的双重催化下，短期市场的加息预期一度迅速抬升，但从美国处于经济周期尾声的定位来看，市场或许反应过度。截至2022年2月22日，道琼斯工业指数的市盈率为17.84倍，估值仍有回落空间，中期盈利增速或将随经济转向，预计偏空震荡。黄金：中期坚定看好2月以来，黄金在美国通胀飙升及俄乌冲突不断发酵的背景下，出现了一轮流畅的上行。尽管加息预期在此期间也同步上行，但金价此前已基本提前计入预期，且紧缩预期的根本推动来自通胀持续升至历史高位。而持续紧张的俄乌局势导致的避险情绪，短期也对黄金形成了重要支撑作用。截至2022年2月22日，黄金现货价格为1898.64美元/盎司。加息预期对黄金的影响逐渐减退，地缘格局的避险情绪持续发酵，未来或逐步开始定价全球经济的二次下探，预计中期上行趋势不变，坚定看多。原油：中期需求下行，短期不确定性较高需求方面，随着全球多地新增病例点的出现，奥密克戎的影响逐渐减弱，IEA月报认为石油市场形势似乎比此前认为的更紧张，预计2022年全球石油日均需求增长330万桶，比上月预测上调20万桶。供给方面，1月 OPEC+原油减产执行率接近130%，生产进一步落后于目标，为两年多来最高，较12月份的122%和11月份的117%上升。2月初的会议上，OPEC+将3月的月度日均总产量上调40万桶，但由于存在产能不足或投资有限等问题，增产目标或仍难以完成。而美国方面，尽管一度受冬季风暴影响，原油产量维持高位，1月末为1150万桶/日。EIA预计2022年美国原油日产量将增加77万桶，至1197万桶。此外，美伊重启有关伊朗核协议谈判，IEA表示如果谈判取得成功，预计将有130万桶/日的伊朗石油重返市场。截至2月22日，WTI原油价格为92.35美元。预计原油需求将随全球经济回落快速下行，但在乌克兰局势保持当前武装对抗级别可能进一步升级（俄罗斯军队实质跨越乌克兰边境）的情况下，短期不确定性较高。风险提示：病毒变异致疫苗失效；经济超预期回落；地区冲突持续升级。12
俄乌冲突将对航运股产生正面影响罗斯海军演习冲击黑海贸易，2月货量预计有所下降
2月13日到19日，俄罗斯军事演习封锁了黑海大片海域，黑海贸易量受到显著负面影响。1）石油2月出口量预计同比下降45%，相比于前五年的平均值下降37%。2）液化石油气2月出口量预计同比下降27%，相比于前五年的平均值下降24%，为2017-2021年以来的最低值。3）干散货1月出口量表现强劲，2月出口量预计同比下降44%，相比于前五年的平均值下降15%，接近2017-2021年的最小出口量。4）集装箱船航次2月预计同比下降22%，跌破前五年的最低值。油运远距运输需求提升，欧洲LNG进口需求提升俄罗斯主要船东的船队运力主要集中在原油和产品油轮、LNG船以及干散货船方面，或将受到制裁影响。俄罗斯原油出口量约500万桶/日，占全球贸易总额的12%，其中约60%的石油出口销往欧洲。俄罗斯遭受制裁后，欧洲炼油商将转向中东国家，因此中东运往欧洲的VLCC船型将取代小型油轮。同时，俄罗斯原油供应可能转向亚洲，带来更多长距运输。同时，俄罗斯至欧洲的天然气管道切断后，欧洲LNG现货价格或将显著提高，美国至欧洲的LNG运输需求也将显著提升。干散货运贸易再平衡，或将带来额外运输成本俄乌是干散货主要出口国，俄罗斯2021年提供了欧盟煤炭进口总量的42%和全球煤炭需求的16%，乌克兰 2021 年出口3650 万吨铁矿石，60% 以上运往中国，中东和北非也严重依赖黑海的粮食供应。俄乌冲突升级或将导致进出口贸易转向其他国家，带来平均运输距离的变化，贸易再平衡状态或将较为混乱。从历史上的贸易争端、疫情危机等事件冲击来看，往往会带来商品供应替代的额外成本，导致包括运输在内的价格上涨。集运航线或将调整优化，运价或产生非线性突变全球集运供应链始终处于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力。从历史上苏伊士运河堵塞、盐田港停摆等事件冲击来看，均导致运价产生非线性突变。2019年乌克兰海港共运送约100万TEU，同比增长18%，主要依靠食品和轻工产品出口增长，包括面粉、小麦、豌豆以及纺织品等。排名前三位的马士基、达飞和地中海航运合计货量约54%，预计受俄乌冲突影响较大。为应对局部战争风险，后续班轮公司或将优化贸易航线，增加比雷埃夫斯港或西北欧港口相关的替代性航线；同时欧洲或将加大物资囤货，带动整体吨海里的需求提升。13
俄乌局势持续升级，运价或产生非线性突变2M联盟占据黑海集运市场领先地位2021年黑海地区所有国家（乌克兰、俄罗斯、罗马尼亚、格鲁吉亚和保加利亚）集装箱吞吐量为310万TEU（包括空箱，不包括中转运输），其中重箱吞吐量为243万TEU，占比78.27%，同比增长2.59%。重箱中进口占比56.53%，出口占比43.47%。2021年，俄罗斯实现最高的增长率11.97%，乌克兰实现增长1.19%。分船公司来看，2021年马士基、地中海航运、中远、达飞海运和ZIM的黑海地区重箱周转量分别占比25.51%、21.29%、10.90%、8.35%和7.74%，合计占比达73.77%。其中，2M联盟马士基和地中海航运市场份额为46.79%，处理重箱113.5万TEU，始终占据领先地位；；海洋联盟中远集运和达飞轮船市场份额为19.24%，分别处理重箱26.4万和20.3万TEU，合计46.7万TEU。黑海部分海域被指定为高风险，乌克兰出口商运价小幅上涨2月15日，Joint War Committee（联合战争委员会）将黑海北部的部分地区指定为高风险地区，并且要求船东在航行至黑海、亚速海水域前需通知承保人。日本船东协会（JSA）已向其成员发布了乌克兰和俄罗斯水域的航行建议。对比航空业，包括荷航在内的航空公司已停止乌克兰相关的服务，并下令商用飞机离开该国。乌克兰出口商运价已经小幅上涨，并且一些托运人要求预付运往乌克兰的费用。乌克兰出口商运费每吨增加2-3美元；若局势持续升级，增幅或将上升至每吨5-7美元。集运供需矛盾或将更加凸显，运价或产生非线性突变全球集运供应链始终处于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力。从历史上苏伊士运河堵塞、盐田港停摆等事件冲击来看，均导致运价产生非线性突变。尽管进出黑海的集装箱运输是一项相对小众的贸易，但是俄乌克局势持续升级可能会对全球集装箱供应链造成较大影响，大大延缓全球供应链的恢复速度。供给方面，1）俄乌冲突升级或将导致船期混乱，被动空白航班增加，相应运力供给减少；2）主要班轮公司或将优化调整贸易航线，减少进入黑海海域的班轮航次，平均运距或将提升；3）若俄乌冲突持续升级，俄罗斯或将网络攻击IT系统等基础设施，或对全球集装箱供应链造成较大打击，大大延缓全球供应链的恢复速度。对比2017年针对乌克兰的NotPetya网络攻击，全球最大的班轮公司马士基的IT系统停工了大约两周，共造成了大约3亿美元的损失。需求方面，欧洲各国居民物资储备需求或大幅增加，或将增加来自运距较远国家的进口量，带动整体吨海里的需求提升。预计后续集运供需矛盾或更加凸显，运价或产生非线性突变。14
现货油价一度突破100美元/吨油价高位震荡。周五布油收盘价93.54美元/桶，环比上周下跌0.90美元/桶，周间现货最高突破100美元/吨，布油期货也一度到达96美元/吨；美国原油钻机数量增加，当周原油钻机数520部，环比增4口，前值增19口。
1、油价高位震荡，现货一度升破100美元/桶：今年以来原油供需紧张形势进一步凸显：伴随欧美疫情缓解及逐步解封等因素，全球原油需求持续走强；而OPEC和美国页岩油供给仍未恢复到疫情之前。目前OPEC原油库存下降至十年均值以下，且炼油毛利、原油月差等都昭示全球原油供不应求。在俄乌局势等地缘政治因素催化之下，今年以来原油价格继续大幅走强，本周英国市场即期北海布伦特原油现货价格16日达每桶100.8美元，为2014年以来首次破百，随后在俄乌局势缓和等因素下有略微下跌，整体保持高位震荡。2、传统能化龙头加速切入新能源领域：继上周中煤鄂尔多斯10万吨/年液态阳光（二氧化碳加绿氢制甲醇）项目公示中标候选人后，本周，云天化公告合作框架协议，与恩捷股份、亿纬锂能、华友控股四方合作，共同开采矿产资源，进行矿产深加工，共同研发、生产、销售新能源电池及上下游材料。本次合作同时牵动磷化工、锂资源、电池材料板块，是传统化工龙头切入新能源材料领域的又一重要事件。本周化工板块行情方面：因行业新动态及市场情绪转好，本周磷化工、化肥、新能源材料板块表现良好。云天化新合作协议牵动多板块，且本周市场情绪有所转好，机构重仓的电新等板块普遍反弹，相关材料板块普遍表现良好。此外，新冠药上游表现活跃，雅本化学周内录得67%涨幅。细分子行业本周重点行情：基础能化品仍然高位，天然气涨幅领先：原油价格高企，基础能源、基础化工、石油化工产品价格普遍高位运行，其中国际天然气价格由于俄乌冲突、油价高企的原因重回涨势，周度涨幅居前。碳酸锂现货继续上涨，电池级接近45万元：碳酸锂资源端供应存在刚性限制，且需求端受益于电动车行业持续超预期。近期碳酸锂价格继续上涨，目前电池级碳酸锂现货价已接近45万元/吨。标的方面：板块方面，周期板块我们重点推荐纯碱、草甘膦板块，并建议关注优质新材料标的的长期成长逻辑。主要周期子板块方面，短期景气回落，但能耗双控+环保的供给端长期压力仍大，且部分子行业不乏内生长期成长逻辑。我们持续推荐具备阿尔法、且有优秀长期逻辑的共识性龙头-万华化学、龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学、合盛硅业、宝丰能源、赛轮轮胎、玲珑轮胎等；推荐关注传统板块中优质标的的新能源/新材料布局以及替代路线布局，如硅化工-新安股份，磷化工-兴发集团、新洋丰等，氯碱-氯碱化工，纯碱-远兴能源等。精细化工领域，部分子行业已形成寡头垄断格局，如味精、维生素、甜味剂等，标的金禾实业、梅花生物建议长期布局；涂料助剂平台型公司元利科技。新材料标的期高增长趋势未改；半导体领域，重点推荐雅克科技、华特气体、鼎龙股份、沪硅产业、安集科技、昊华科技、彤程新材等；生物基材料方面持续推荐金丹科技、山东赫达、圣泉集团、华恒生物；膜材料推荐双星新材、长阳科技、东材科技等；金属催化剂材料方面重点推荐凯立新材；碳纤维材料方面，风电领域需求旺盛，国产替代亦是大势所趋，行业发展有望提速，推荐吉林化纤、吉林碳谷、精功科技、中简科技。风险提示：下游需求不及预期；高耗能子行业产业政策出现较大变化15
中国中冶(601618):俄乌冲突致镍价维持高位，公司资源开发业务有望持续高增长俄罗斯是全球第三大镍生产国及镍出口大国，俄乌局势升级引发市场对俄镍出口的担忧，致镍价高涨。俄罗斯是全球第三大镍生产国，据美国地质调查局数据，2020年俄罗斯镍产量占全球11.3%，初步预计2021年占比将在9.1%左右，仅次于印尼及菲律宾。同时，俄罗斯是世界上重要的镍出口国，2021年俄罗斯原生镍产量约14.6万镍吨，其中精炼镍产量约12.1万镍吨，占全球原生镍比例约5%。虽目前俄镍出口正常，但俄乌局势升级，西方可能针对俄罗斯大宗商品进行制裁，引发市场对俄镍出口的担忧，推高镍价，2月22日晚，LME期镍高涨至2.5万美元/吨，为2011年来首次。资源开发业务持续向好，已成为公司利润增长的第二曲线。受益于2021年镍价高位，公司资源开发业务持续向好，2021年上半年资源开发业务贡献了10.9亿元的利润，约占半年利润总额的13.6%。公司旗下的瑞木红土镍钴项目达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一并连续四年实现超产，2021年前三季度瑞木红土镍钴项目的收入为31.9亿，贡献12.2亿元的利润，约占前三季度利润总额的11.5%。资源开发业务已成为公司利润增长的第二曲线。全球镍供需格局紧张叠加俄乌局势升级，预计镍价将继续维持高位，公司资源开发业务有望在2022年持续高增长。下游新能源车的高景气带动镍强劲需求，但受新冠疫情影响，印尼镍矿的投产进度及销售不及预期，加之淡水河谷及俄镍等产量的下降，导致镍供应短缺，据世界金属统计局，2021年全球镍市场的供应短缺达14.43万吨。原本紧张的镍供需格局叠加俄乌局势升级，我们预计镍价将继续维持高位。公司在产三大矿山项目储量丰富且有可能的扩产计划，加之阿富汗艾娜克铜矿项目可能的重启，预计2022年公司的资源开发业务尤其是瑞木红土镍钴项目将持续高增长，为公司业绩高增提供强劲支撑。风险提示：下游需求不及预期；高耗能子行业产业政策出现较大变化扫码观看相关会议解读↓↓↓免责声明
本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
