转债研究 | 一文看遍有色金属行业转债（可转债是什么债）

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转债

研究

07月

06日

一文看遍有色金属行业转债

方正固收研究团队

本文来自方正证券研究所于2021年07月06日发布的报告《一文看遍有色金属行业转债》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。齐晟S1220520010001

核心观点

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有色金属行业转债概况

转债市场存量概况

转债市场的规模和数量不断增长，截至2021年6月29日，公募转债数量共计377只，存量规模6033.23亿元。

从数量看，化工（39只）、医药生物（36只）、电子（26只）、机械设备（25只）数量居前；从存量规模看，银行转债以1921.6亿的存量“一骑绝尘”，除银行转债，余额靠前的为交通运输（449.8亿元）、非银金融（430.5亿元）、公共事业（306.4亿元）。

而有色金属行业转债共17只，转债余额170.3亿元，数量和余额均为中等水平。从待发行转债情况看，有色行业待发行转债数量仅4只，发行规模94.5亿元，数量属于中下水平，一定程度上利好存量。

退市转债回顾

截至2021年6月25日，已退市的公募有色金属转债共有5只：赣锋转债、寒锐转债、索发转债、博威转债、赣锋转2，除寒锐转债发行总额较小（仅4.4亿元）外，其他4只均能符合多数机构入库要求。

从上述5只转债存续年限看，按上市时间排序，退市转债的存续年限呈逐渐缩短趋势，退市节奏不断加快，平均存续期仅为1.48年。考虑到2020年股市表现较好，我们单独对比2020年上市的可转债，已退市公募转债中，2020年间上市的共39只，平均存续时间为0.73年，相比而言2020年有色转债的平均存续时间0.6年，有色转债仍更具优势。

我们假想一种最为消极的投资方式参与这五只转债，以上市第三天收盘价买入（上市价格波动较大），在正股价格首次达到强赎价当天以收盘价卖出，分析5只退市转债收益情况。结果显示，整体具备较为可观的收益，平均年化收益率达64%，仅博威转债收益为负，原因除了博威转债自身问题外（上市当天价格已经来到130以上），还有同期转债市场行情不佳。其余4只转债均有可观的收益且表现优于同期中证转债指数和沪深300指数。

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当前具体标的分析

有色金属行业目前共17只转债，其中紫金转债已经公告强赎，投资不确定性较高，因此不予考虑。综合考虑金属及其用途，我们以金属铝、金属铜、新能源相关金属（稀土、钴、镍）、其他小金属（铅、锌、钨、锆）将其分类（以下图表日期截止7月2日）。

金属铝相关标的

现存转债中，金属铝相关标的有4只，分别是明泰、鼎胜、新星、华锋转债，均为铝加工企业。综合来看，鼎胜转债目前价格过高，新星和华锋转债机构入库有难度，仅有高价但短期来看强赎意愿不强的明泰转债可博弈正股上行。

明泰转债

正股为明泰铝业，铝加工行业领先企业，主营业务涵盖铝板带箔和铝型材加工两大领域，其中铝板带箔主要应用于建材和工业耗材（43%）、新能源和电子家电（20%）、汽车和交通运输（18%）、食品药品包装（13%）、新基建、军工等领域；铝型材主要为地铁车体制造相关业务，生产的铝合金轨道车体已批量供应郑州中车。公司再生铝项目逐渐投产，可能为估值带来提升。2021年一季报，实现营业收入48.87亿元，同比增长60.99%；实现归母净利润3.23亿元，同比增长167.09%，涨幅明显。

明泰正股的价格早已高于强赎价格，但企业考虑股价，并未行使强赎权，且行使意愿不高，目前明泰转债价格180元左右，转股溢价率接近零，可博弈正股上行。

鼎胜转债

正股为鼎胜新材，是国内铝箔市场规模最大的企业，主要产品有空调箔、单零箔、双零箔、电池箔等。2020年在空调箔和电池箔行业市占率分别达到35%和60%。由于产能利用率不足和铝价大幅波动，公司2020年净亏损0.15亿元。2021年一季度销量回升，实现归母净利润0.44亿元，同比/环比增长19.78%/106.9%。

尽管空调市场需求疲软，未来随着新能源电池需求增加，电池箔业务继续扩张，公司业绩将有可预见的提升。但六月以来股价快速攀升，目前转债价格已过高。

新星转债

正股为深圳新星，公司主要从事铝晶粒细化剂及中间合金材料的研发与生产制造，系全球头部铝晶粒细化剂制造商。作为铝材加工过程中的重要添加剂，国内铝型材、铝板带、铝箔的前十大生产厂商中，大部分均使用公司的产品，包括明泰铝业、常铝股份、鼎胜新材、亚太科技等。

自2018年以来，受中美贸易摩擦、传统领域增长放缓、新兴市场尚未形成有效支撑等因素的影响，近两年铝加工产业发展放缓，公司业绩也出现下滑。目前转债价格在100元附近，但溢价率略高于市场均值，性价比有限，且AA-的债项评级，部分机构难以入库。

华锋转债

正股为华锋股份。公司主要业务为电极箔的研发、生产、销售，新能源汽车电控及驱动系统的研发、生产、销售。公司低压化成箔的产量、产品质量在国内同行业中名列前茅，部分产品的质量已经达到了国际领先水准，是目前国内少数能向国际市场出口低压化成箔产品的企业之一，也是目前国内能够大规模自主生产低压腐蚀箔，并同时能够对自产腐蚀箔进行大规模化成生产的几家企业之一。公司2020年受疫情影响业绩明显下滑，基于2020年Q1的低基数，2021年Q1业绩仍未见改善。

华锋股份尽管技术上存在领先优势，赛道热度也较高，但华锋转债目前存量仅3.1亿且债项评级仅为A+，机构无法入库。

金属铜相关标的

现存转债中，金属铜相关标的有4只，分别是金田、海亮、楚江、嘉元转债，均为铜加工企业。其中，金田、海亮转债业绩稳定，性价比较高值得关注，而楚江、嘉元转债尽管赛道和关注度均尚可，但价格过高，如后续回调可逢低配置。

金田转债

正股为金田铜业，是我国最大的铜加工企业之一，公司主营业务为有色金属加工，包括铜产品和稀土永磁材料。铜产品包括棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品，主要应用于电力、家电、交运、电子等行业。公司稀土永磁产品则广泛应用于智能制造、风力发电、新能源汽车、消费电子、医疗器械等领域。铜加工行业集中度不断提升，淘汰了一批生产成本较高、生产经营不规范的小、散企业，订单不断向龙头企业集中。稀土永磁虽营收占比不高，但近年来我国烧结钕铁硼在高端领域如新能源汽车、风力发电等行业的应用得到了快速发展，2025年国内市场对高性能钕铁硼的需求量约为9.4万吨。随着全球新能源车不断迎来政策加码、国内“碳达峰、碳中和”等相关环保政策持续推进，稀土永磁行业景气度有望持续改善，国内钕铁硼磁材主要企业将持续受益。

公司生产经营稳健，业绩稳步增长，铜价目前处于高位，未来毛利存在上升空间。转债价格目前100左右，溢价率24%，中规中矩，正股价格接近转债下修价，存在博弈可能，可给予适当关注。

海亮转债

正股为海亮股份，公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体等产品的研发、生产制造和销售。为中国最大的铜管、铜管接件出口企业之一，下游客户主要为各家知名空调厂商。2021年一季度营收155.73亿元，同比增长35.95%，归母净利润2.71亿元，同比增长61.09%。铜管行业加工费触底，景气度回升，2021年我国空调销售处于10年更换高峰期，叠加空调新能效标准推出，存量更新和升级换代需求充足。海亮股份与奥博特成立合资公司，奥博特以铜管业务相关资产作价出资，合资公司董事长由海亮委派，未来海亮在华北和胶东半岛区域业务量将有所上升，在铜管行业市占率将进一步扩大，并带来上下游议价能力提升和成本优化。

公司业绩稳定，二季度生产经营状况好于预期，海亮转债目前价格在110元附近，且转股溢价率仅5%左右，性价比在有色转债中颇具竞争力，可同时博弈中报业绩增长和价格上行。

楚江转债

正股为楚江新材，业务涵盖先进基础材料和军工新材料两大板块，产品包括精密铜带、铜导体材料、铜合金线材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端热工装备六大产业。目前国内铜板带（铜带材）制造企业有近百家，行业集中度较低，年产量共计约197万吨，行业进一步整合的空间较大。公司2020年实现高精度铜合金板带材产量23.45万吨，占国内市场份额的11.9%，稳居全国第一位，公司未来目标25%至30%市场份额。高性能碳纤维复合材料方面，公司是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制体的企业，也是国内最大的碳/碳复合材料用预制体科研生产基地。公司新设芜湖天鸟推动碳复合材料全产业链形成，公司在年报中披露2021年该板块将实现营收284亿元（+23.62%），归母净利6.05亿元（+120.61%）。

公司受关注度不低，对比其他转债标的来看业务具有更高的附加值，目前转债价格在120元附近，转股溢价率16%左右，如后续价格回调可积极参与。

嘉元转债

正股为嘉元科技，公司为国内锂电铜箔领先企业，主要产品为锂离子电池极薄铜箔和超薄铜箔及少量的PCB用电解铜箔，产品广泛应用于锂离子电池、印刷电路板等领域。铜箔在电芯中重量占比在10%以上，成本占比在12%左右，对于电池厂商来说铜箔极薄化能够提高能量密度同时降低成本，对于铜箔加工企业，不同厚度铜箔虽然成本差异较小，但技术溢价将提升企业盈利，可以说铜箔极薄化利于电池厂降本同时增厚铜箔企业利润。目前仅少数企业能实现4.5μm铜箔的规模化供应，而且在锂电池需求大增的时期，铜箔产能严重不足，目前加工费仍处于偏低水平，2021年下半年将逐渐回暖。

嘉元转债尽管评级为AA-，但由于其涉及新能源领域，因此受关注度仍然不低，但目前价格略高，继续上行则可能面临强赎风险。

新能源金属相关标的

现存转债中，新能源金属相关标的有3只，分别是金力、中矿、盛屯转债，其中金力永磁为稀土加工企业，中矿和盛屯为采选和冶炼企业。结合企业资质和转债价格考虑，新能源金属转债中目前仅金力转债值得关注，但价格略高，如后续回调可考虑配置。

金力转债

正股为金力永磁。公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料于一体的高新技术企业，产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C行业，下游客户包括特斯拉、比亚迪、美的、格力、金风科技和歌美飒等。未来新能源发展前景广阔，风力发电和新能源汽车需求不断增长，公司与新能源车企订单不断增加，同时2020年7月落地的《房间空气调节器能效限定值及能效等级》有望带动变频空调的市场需求不断扩大。2020年Q1业绩基数并不低，且一季度本为稀土加工行业的传统淡季，但2021年一季度实现营业收入7.93亿元，同比增加92.03%，归母净利润为1.01亿元，同比增长183.53%，环比仍有10%的增长，高于预期。

金力转债评级为AA-，部分机构入库有难度，因为涉及新能源领域，且毛利较高，关注度不弱，且新能源相关金属转债中，目前只有金力转债存在配置机会，价格120元附近，14%左右的转股溢价率，可适当关注。

盛屯转债

正股为盛屯矿业。公司致力于有色金属资源的开发利用，尤其是新能源电池等所需有色金属资源，重点聚焦于钴、镍、铜、锌金属品种，主要业务类型为金属采选、冶炼及深加工业务，有色金属贸易及其他。镍主要用于新能源汽车的电池的阴极，镍能够增加电池的能量密度，使电动车充电更快；钴被广泛应用于电动车、3C消费电子产品、航空精密设备等领域，是用于新能源汽车三元锂电池的正极材料。目前公司钴的产能急速释放，镍业务在国内公司中拔得头筹。盛屯处于新能源风口，且产能大幅增长，但盈利能力相较友商略差。公司2021Q1实现收入115亿元，同比增长29%，环比增长80%；实现净利润8.2亿元，归母净利润4.17亿元，同比增长15倍，环比增长6.2亿元。

盛屯转债目前价格150元附近，已满足强赎条款，企业从2020年11月开始发布有效期一个月的不行使强赎权公告，至6月每月公告一次，7月及后续是否会进行强赎尚不清楚，目前仍有5%左右的转股溢价率，因此不建议参与。

中矿转债

正股为中矿资源。公司的主要业务为稀有轻金属（锂、铯、铷）资源开发与利用业务、固体矿产勘查技术服务和矿权开发业务。公司锂盐项目预期在2021年Q3投产，产能2.5万吨，预计能贡献盈5亿元。目前锂盐供不应求，价格居高，长期供需格局良好。同时公司是全球铯铷盐龙头，市占率不断提升，带动盈利不断提升。

受有色金属涨价等因素影响，目前中矿转债价格过高，且存量仅1.54亿元，评级AA-，不符合机构入库条件。

小金属相关标的

现存转债中，小金属相关标的有5只，分别是中金、国城、翔鹭、三祥、华钰转债。

中金转债

正股为中金岭南。公司主要业务为铅锌矿的开采、铅锌矿的选矿和铅锌金属的冶炼，主要产品为铅精矿、锌精矿、冶炼产品铅、冶炼产品锌及锌制品（锌合金）。1-3月份，铅锌冶炼产品、铝型材、电池锌粉、冲孔镀镍钢带产量分别同比增长10.68%、58.25%、41.3%、80.62%；选矿铅锌回收率、锌冶炼总回收位居国内铅锌企业前列。目前，凡口矿5000吨/日新选厂已投入运行，铅锌综合回收率优于设计指标；丹冶厂炼锌渣绿色化升级改造项目完成工程进度的约58%；迈蒙矿年产200万吨采选扩产改造项目的井下开拓、采选工程等工作稳步推进；2021Q1公司实现营业收入90.98亿元，同比增长50.6%，归母净利润2.57亿元，同比增长80.12%。

中金转债为地方国有企业，目前110元左右的价位，14%的溢价率，AA+的评级，具有一定性价比，同时38亿元的体量在有色行业转债中目前居首位。

国城转债

正股为国城矿业。主营采选业务及工业硫酸业务，主要产品为锌精矿、铅精矿、铜精矿等。2020年铜、锌价格在上半年跌至过去两年低位，后期供应反转，形成V型。股价也是在2020年经历了意料之外的暴跌。对于今年一季度业绩增长，国城矿业表示，铅、锌、铜价格同比升幅较大。2021年，公司计划开采铅锌铜银钼原矿910万吨，计划生产铅、锌、铜精矿合计6.23万吨，银金属150吨，钼金属5500吨，硫精矿21.17万吨，硫铁粉21.98万吨，计划生产硫酸14.82万吨，生产次铁精矿12.67万吨。

国城转债尽管价格便宜，但溢价率过高，且到目前为止企业方面并没有释放任何下修信息，存在风险。

华钰转债

正股为华钰矿业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、黄金等。

近期中证鹏元将华钰矿业主体及“华钰转债”信用等级下调至A，展望负面。上市以来公司股价一度上升至54元每股，目前降至不足7元。近两年大股东持续减持，且股权质押比例较高。公司目前现金流压力较大，过往债务履约存在瑕疵。

翔鹭转债

正股为翔鹭钨业。公司专注于钨制品的开发、生产与销售，产品体系包括了APT到硬质合金，主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等。

公司2019年营收比2018年下滑11.64%，净利润近乎腰斩。2021年一季报显示，营收增幅40.52%，净利润增幅29.46%，但与2019年一季度相比，公司营收同期下降了15%，净利润下降了50%左右，因此公司的业绩尚未恢复至疫情前水平。公司主要盈利来自碳化钨粉，营业利润1亿元，其余产品线大多亏损。

翔鹭转债目前溢价率过高，且已触发下修条款，但企业并无下修举动，博弈下修存在风险。

三祥转债

正股为三祥新材。公司是一家专注于锆系制品、铸改新材料等工业新材料的研发、生产和销售的企业。现已形成电熔氧化锆、铸造改性材料和海绵锆三大核心产品协同发展局面。公司是我国电熔氧化锆行业巨头，产能排名全国第二。2018年，公司收购了下游工业级海绵锆生产企业辽宁华锆，步入海绵锆领域，成为亚洲最大的工业级海绵锆生产基地。2021-2022年是公司产能扩张的重要节点：氧氯化锆一期2万吨产能以及纳米氧化锆项目一期1000吨产能均已于2021年初投产，特种陶瓷项目预计将于2022年投产；而工业级海绵锆此前的3000吨产能将于2021年全面放量。

三祥转债余额仅1.7亿且评级较低，机构无法入库。

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转债标的推荐

中证转债指数持续上行，已达2016年以来新高。转债平价的上升趋势已经持续多时，转股溢价率近期有所下行，但因溢价率下行的动力主要来自正股走强而导致的溢价率被动下行，因此此时应适当弱化对整体溢价率位置的关注度。前期因抱团行情出现低价券洼地，低价策略又重新受到市场关注，但关注低价券的原因主要有两点：具有保底的到期收益率和博弈下修的可能，可以看到，目前这两点的保护性已消失，说明低价洼地已经消失。

今年上半年转债市场整体供需好于去年同期，但三季度可能面临经济增长压力加大和货币政策边际收紧，对后续市场走势存在一定制约。并且，后续北上资金或继续流出，从资金、市场情绪及持仓结构看，下半年交易重点更可能为结构性存量博弈，大盘区间震荡概率大于趋势性突破。

转债处于相对高位，但成交量并不与之匹配。因此我们认为，尽管低价策略性价比已经消失，但在市场缺乏主线逻辑，趋势不明朗的情况下，自下而上寻找具有较高安全边际的优质低价转债仍是最优选择。

延续上述的择券思路，考虑公司未来发展、业绩存在突破潜力为首要条件，应尽可能的选取存在更高安全边际的个券。如海亮、金田、楚江、明泰、金力、中金转债等值得关注，其中明泰转债已触发赎回，价格略高，但结合稀释率水平和企业态度，短期内赎回概率不大，可继续关注（以下图表数据截止7月2日）。

风险提示：

正股下行；转债估值压缩；市场风格变化；经济下行；政策不及预期引起转债下跌等

以上为报告部分内容，完整报告请查看《一文看遍有色金属行业转债》

   方正固收团队  

齐晟

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齐晟

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