本文是行业上市公司梳理第23篇。我把先前文章列在下面，方便大家查看。农林牧渔：种业、种植业、其他种植业、渔林业、农产品加工业、生猪养殖业、禽类养殖业、饲料业、动物保健业能源：动力煤、炼焦煤、焦炭、综合油气、油气勘探开发、天然气储运、油气服务金属原材料：黄金、白银、铜、铁矿、普钢、特钢今天我们分析铝制品行业。铝是经济生活重要原材料，是仅次于钢铁的第二大金属原材料。具有质量轻、耐腐蚀、导热导电性好等特点。一、行业简介铝在自然界储量极广，仅次于氧和硅，位居第三，是世界上储量最大的金属元素。铝产业链上游是铝土矿开采和氧化铝冶炼。根据USGS数据，全球铝土矿储量约为304亿吨，资源储量约为550-750亿吨。资源分布不均衡，主要集中在几内亚、澳大利亚、越南和巴西。中国是世界上最大氧化铝生产国，但铝土矿储量偏少，每年需要大量进口铝土矿。几内亚是中国最大铝土矿进口国。氧化铝按用途可分为两大类：冶金级氧化铝和非冶金级氧化铝。前者是电解铝原材料。后者可进一步加工成陶瓷、特种玻璃、抛光粉、阻燃剂、耐火材料等。全世界95%以上氧化铝采用拜耳法工艺。
这一技术已经使用了100多年。氧化铝生产过程中会产生环境污染，引发土壤板结和盐碱化。
全球氧化铝产能持续扩张。截至2020年全球氧化铝建成产能1.6亿吨，运行产能1.27亿吨，开工率79%。全球氧化铝产能高度集中。2020年全球十大氧化铝生产商依次是魏桥集团、中国铝业、美国铝业、信发集团、俄罗斯铝业、力拓加铝、锦江集团、挪威海德鲁、南拓 32、东方希望，合计产量为 9138 万吨，占全球产量68%。中国氧化铝产能同样高度集中。山东、山西、河南、广西、贵州产量占全国96%。铝产业链中游是电解铝。这一环节耗能高、碳排放量大。每冶炼1吨电解铝1.93吨氧化铝，耗电1.35万度，占铝产业链总耗能70%以上。电解铝碳排放量约占全国总排放量5%，仅次于钢铁和水泥。国内产能严重过剩。在纯铝中添加铜、镁、硅、锌等各种金属元素，可制成铝合金，提高其物理力学性能。中国电解铝产能占全球57%。2020年产量3700多万吨。山东、新疆、内蒙、云南、广西产量占全国三分之二。随着环保政策不断趋严，中国电解铝产能天花板大约为4500万吨，未来发展空间已经不大。铝下游应用场景较为分散，包括建筑、地产、机械、电子、包装、家电、交通运输等多个环节。二、市场表现下图白色线是铝（长江）指数，橙色线是万得全A，黄色线是LME铝期货价格。铝业过去20年大幅跑输万得全A，跑赢商品指数。铝业上市公司走势受铝价波动影响，波动幅度远大于商品价格本身。
目前铝业估值中性偏贵。
PB估值1.96倍，处于过去10年72.9%分位，未突破一倍标准差。历史中位数1.67。
三、上市公司基本情况长江铝业上市公司较多，共有30家。各公司业务信息如下：
这些公司里，*ST中孚和华锋股份业绩较差，为了让图表更容易看清，后文不再覆盖。
铝业上市公司中，中国铝业市值最大，总市值861.85亿，小于两家钢铁龙头，和山东黄金体量相似。
市值在100亿以上的公司包括南山铝业、云铝股份、神火股份、东阳光、明泰铝业和鼎胜新材；此外还有大量小市值公司。行业总市值较大。
四、经营情况（一）营业收入分析过去三年，铝业营收增长较慢，慢于宏观经济整体增速。万得数据显示，从2018年至2020年，铝业主营业务收入从3332.12亿上涨到3687.3亿，年化增长仅有5%左右。
2021年3月前12个月，各家上市公司营业收入情况见下图（下文如无特殊说明，期间数据均为2021年3月前12个月）：
按照营业收入区分，可以将全行业分为三个梯队。中国铝业营业收入1989.42亿，自成一档。第二梯队包括云铝股份、南山铝业、神火股份、明泰铝业、鼎胜新材、万邦德，营收都在100亿以上。第三梯队是其他公司，数量众多但营收规模较小。
（二）毛利率分析
铝业上市公司毛利率中位数14.66%，平均数14.81%，比特钢行业低5%-6%。行业供大于求，同业竞争激烈，产品溢价能力不高。
而且这已经是过去5年里的行业高点。
5年前毛利率中位数3.87%，全行业亏损。
第一梯队中国铝业毛利率只有9.2%，低于行业平均。主要原因是中国铝业有60%左右营业收入来自于贸易，大幅拉低毛利。第二梯队企业平均毛利率15.82%，略高于行业平均。南山铝业和神火股份毛利率高于20%，表现最佳。鼎盛新材毛利率仅有8.8%，表现较差，它家空调箔、单零箔等产品竞争能力不佳。第三梯队小型企业毛利率与行业平均持平。毛利率最高的锐新科技，主营业务是电力电子散热器，不是铝业务。海星股份毛利率排第二，而且过去三年以来毛利率始终在20%以上，产品有其独特竞争力。（三）管理费用率分析铝业管理费用率平均数3.23%，中位数3.06%。管理水平尚可。
过去5年管理费用率基本维持在当前水平，进一步下降空间不大。
第一梯队中国铝业管理费用率1.6%，低于行业平均。从费用率角度看，公司费用管控力度不错。但因为它营业收入巨大，管理费用绝对值并不算小。第二梯队企业平均管理费用率2.44%，低于行业平均。明泰铝业和鼎盛新材表现较好。云铝股份、南山铝业和神火股份管理费率偏高，这三家企业产品毛利高，可能放松了对费用的管控力度。第三梯队企业平均管理费用率3.55%，高于行业平均。
小公司管理精细程度略低。尤其是东阳光、宜安科技、华锋股份这几家企业，管理费用消耗过多。
（四）销售费用率分析铝业销售费用率平均数1.64%，中位数0.95%。产品差异小，主要拼价格，营销作用不大，销售费用率不高。
过去5年销售费用率逐年上升。最近一年有所下降，或许与铝价走高有关。第一梯队中国铝业销售费用率0.75%，低于平均。费用管控能力不错。第二梯队平均销售费用率1.29%，低于平均。云铝、神火、万邦德三家公司偏高。第三梯队平均销售费用率1.79%，高于平均。个别公司销售费用率较高，拉高了平均值，比如东阳光、宜安科技、豪美新材、华锋股份等。这些公司销售费用率比同行高出几倍以上，管控水平不佳。（五）财务费用率分析铝业财务费用率平均数2.13%，中位数1.08%。不同公司差异极大，财务负担较小的企业，财务费用率不到1%，比如大型企业里的南山铝业；财务负担重的企业，财务费用率在3%以上，比如东阳光。这个行业本来毛利就薄，财务费用上下一两个百分点，带来的就是巨大的盈利能力差异。龙头老大中国铝业财务费用率2.08%，高于行业平均水平，过去几年还要更高。（六）净利率分析行业净利率中位数4.42%，平均值1.91%。少量公司大幅亏损，拉低了平均数据。过去一年铝价高涨，全行业净利率还这么低，说明整个行业都过得比较艰难。第一梯队中国铝业净利率1.5%，低于平均。公司产品毛利率太低，虽然后期管控不错，净利率还是太低。第二梯队平均净利率4.95%，高于平均。南山铝业尤其好，净利率10.69%，全行业第三。历史数据显示，不管铝价如何，南山铝业始终能维持一定厚度的净利率。第三梯队平均净利率5.2%，高于平均。主要原因是个别公司，如锐新科技和焦作万方，拉高了平均值。前者与铝业关系不大，后者波动性较大。五、管理情况（一）总资产周转率分析行业总资产周转率平均数和中位数均为0.79。总资产运营效率与特钢企业差不多，不算快。大型企业周转效率不高。经营情况最好的南山铝业总资产周转率0.4，只有行业平均值的一半。中国铝业以贸易为主，总资产周转率才只有0.98，说明有大量资产沉淀在公司没有得到有效利用，营运能力非常差。
（二）应收账款周转率
行业应收账款周转率中位数6.31，平均数29.94，应收账款管控能力尚可，平均账期2个月。
焦作万方应收账款周转率太高，让平均数有些失真。大型企业应收账款管理普遍较好。
（三）存货周转率分析
行业存货周转率中位数6.09，平均数7.81，存货周转尚可，也差不多是2个月转一圈。南山铝业存货周转率只有3.49，明显落后于同业。
（四）固定资产周转率分析
行业固定周转率中位数2.52，平均数9.58。大型企业的固定资产周转率明显落后于平均水平。六、资本结构情况行业资产负债率中位数36.65%，平均数41.82%。资产负债率不高，内部差异大。中国铝业、云铝股份、神火股份等大型企业资产负债率远高于行业平均水平，都在60%以上，财务压力较大。南山铝业、明泰铝业、焦作万方的资产负债率较低，财务比较稳健。七、业绩情况
（一）归母净利润分析
行业归母净利润中位数1.33亿，平均数3.16亿。南山铝业凭借较高的净利率，归母净利润行业第一，达到22.92亿。中国铝业净利率太低，归母净利润行业排名第二，仅有16.77亿。随后是云铝股份和明泰铝业，净利润分别为14.04亿和12.72亿。其余公司的净利润均不到10亿。（二）现金含量分析行业经营性现金净流量中位数0.74，平均数10.83，净利润现金质量不高。大型企业，如中国铝业、云铝股份、南山铝业、神火股份，经营性现金流量较为充足。其他中小型公司净利润现金质量普遍较差。（二）ROE与ROIC分析行业ROE中位数8.67%，资产价值创造能力一般。中国铝业ROE仅有3.03%，无法覆盖权益资本成本。南山铝业周转偏慢，没有充分利用财务杠杆，导致ROE仅有5.59%。云铝股份和神火股份ROE高，但杠杆也高，有一定财务风险。只有明泰铝业，盈利周转都不错，财务杠杆也不高，让人眼前一亮。
ROIC稳定性方面，除了云铝以外，其他大型企业总体较高，明泰铝业尤其优秀。
（三）资本支出分析行业2020年固定资产相对于2019年的增长幅度中位数10.41%，平均数14.32%，全行业还在扩张，长期预期收益不容乐观。中国铝业、南山铝业仅仅维持再生产，甚至有所收缩。云铝股份、神火股份较为激进。明泰铝业温和扩张。八、总结综合来看，铝业是比较辛苦的行业，产品无差异，纯粹价格战，在中国早已过了快速发展期。龙头企业没有明显规模优势，新增产能容易，无法建立竞争壁垒。部分企业杠杆率高，存在财务隐患。以上特征决定了这个行业已无法获得长期超额收益。随着碳达峰、碳中和规划不断落地实施，整个行业的生产成本可能将大幅上升，进一步压缩利润空间。如果必须要投资这个行业，保守投资人可关注南山铝业、明泰铝业，投机型投资人建议关注云铝股份和神火股份。
