歌尔股份长期投资价值分析（报告节选）/全面剖析基本面（歌尔股份分析讨论）

资讯 sddy008 2022-11-09 01:19 190 0

报告完整目录：

1、业务概述

歌尔股份深耕声学领域21年，公司贯彻“零件+成品”的战略，三大主营业务分别为精密零组件、智能声学整机和智能硬件。“零件”方面，歌尔主要提供 MEMS 麦克风、微型麦克风、微型扬声器/受话器等。2007 年，歌尔成为了传统 ECM（Electric Condenser Microphone 驻极体电容麦克风）全球细分行业的第一名，并长期保持市占率第一的位置。同时，公司持续发展声学传感器业务并积极布局压力传感器等业务，在 MEMS（Miro-Electro Mechanical System 微机电系统）麦克风领域，公司已具备“芯片+器件+模组+系统+封装”的一站式整体解决方案，达到全球市占率第二。

根据法国战略咨询公司 Yole Development 最新发布的《2020年MEMS产业现状报告》，2019 年歌尔股份排名第九，成为首次跻身全球 MEMS 厂商前十的中国企业，也是全球前二十的 MEMS 厂商中唯一的中国企业。声学器件业务（零件下游）上，歌尔目前是全球TWS耳机的头部ODM厂商。

发展史：

起步期：上世纪90年代，主营微型话筒的潍坊市无线电八厂倒闭，其中的一名车间技术员姜滨利用原来的技术，成立了小型私营企业潍坊怡力达电声，主营产品仍然是话筒。2001年，公司改名歌尔声学，建立了行业内领先的消音室，打造了同行业首个无尘净化车间；2003年，在“大客户战略”的指引和摸索下，歌尔自主开发的第一条麦克风全自动化生产线投入使用，实现了从零到一的突破，在业界声名鹊起；2008年，奥运会前夕，歌尔声学在深交所敲钟上市，跨上新台阶。

高速增长期：2010年，拥有良好口碑的歌尔成功进入苹果供应链，给iPhone、iPad供应扬声器模组、麦克风，以及有线耳机等，苹果作为歌尔长期的第一大客户，为歌尔后十年发展注入了强大动力。一年之后，对手立讯也通过收购昆山联滔切入苹果供应链，为其提供连接线、iPad内部线、MacBook电源线、Apple Watch无线充电/表带、MacBook Type-C以及iPhone转接头等。在苹果的订单加持下，2010-2017年，二者业绩逐年飙升，歌尔市值翻了几十倍，立讯也增长十倍有余。歌尔股份营业收入由10.12亿元一路上涨至255.36亿元，年复合增长率高达38%。同期，公司净利润也由1.23亿元上涨至21.39亿元，复合增长率也达到33%。

调整期：公司在 2014 年年报中首次提出战略转型，主动进行调整，基于自身的声学器件优势业务，向传感器、可穿戴、AR/VR 等领域积极拓展。而后公司对发展战略不断调整，逐渐放弃低值的 OEM 业务，转型 ODM、JDM 模式，根据自身的积累的能力强项，向可听、可看、可感的声、光、电方向完善布局，形成“零件+成品”的发展战略，并且不断地去推动该战略的实质性落地。2017年7月，立讯凭借接近100%的良品率获得苹果青睐，拿下60%-70%的代工份额，随着AirPods千亿市场的打开，立讯成功卡位代工龙头，在2018年反超了歌尔。歌尔2018年利润罕见大幅度下滑，实际上其正面临新老业务切换。

重回增长期：歌尔虽后知后觉，但还是凭借声学算法技术和丰富的硬件集成经验在2018年进入AirPods供应链，提供MEMS麦克风零件，并拿下25%-30%的代工份额，并在次年业绩重创新高，实现“困境反转”，重回高速增长的轨道，不过至今也没能再赶上立讯。

主营业务构成：

公司当前主营构成包括三大板块：传统业务精密零组件（以微型麦克风、微型扬声器等为主）、智能声学整机（以TWS耳机为主）以及智能硬件（VR/AR设备等），总体收入构成以及产品简介如下：

可以说声学零部件业务是公司进入消费电子领域的“敲门砖”，但随着智能手机增速放缓、微型声学器件行业竞争加剧，目前该业务仅维持个位数增长（2018-2020年毛利复合增速6.6%），且在营业收入和毛利中的总体贡献逐年下滑。而与之相比，以TWS耳机为主的智能声学整机业务正在崛起，2018~2021年收入增长近4倍，毛利增长4.6倍，在2019年收入占比超过精密零部件，2020年毛利占比大幅度超越传统业务，成为公司中期盈利的核心来源。而总体占比稳中略有上升的智能硬件业务，目前来看属于趋势性布局，对中长期发展都有一定的驱动。公司上述各业务主要通过ODM（委托设计制造）、JDM（联合开发，近几年推出）的合作模式展开，不生产自有品牌产品。

从各主营业务关联上来看，声学零部件属于声学整机的上游产品，但几大主营更为重要的关联为客户协同，即客户需要什么，歌尔力所能及地生产什么，这也是歌尔所提的“大客户战略”。

注：2020年末公司拆分其事业部歌尔微电子（MEMS麦克风、传感器、微系统模组等）至创业板上市，上市后歌尔股份仍然保留对其控制权。

2、产品描述

智能声学整机业务我们以最为核心的主营TWS耳机为例，其主要构成包括：主控蓝牙芯片、电池、降噪芯片、MEMS麦克风、传感器五个核心器件，这五大核心器件也是目前行业持续研发精进的重要方向。当前我国的TWS耳机供应链逐渐成熟，大部分供应环节基本能通过国产替代实现自给自足，但仍面临着“出海”抢夺国外巨头订单能力不足、核心竞争力不平衡等问题。

歌尔声学由于为ODM厂商，大部分零部件由客户直接指定采购商，目前核心零部件中MEMS麦克风主要为自制。但目前国内MEMS麦克风厂，包括歌尔声学，并没有成熟的MEMS传感器自主设计能力，更多是直接向英飞凌采购MEMS传感器，加工制造成MEMS麦克风产品后再对外出售。作为ODM厂商，歌尔在零部件采购上不直接参与谈判，并不拥有议价能力，受制于人，若想在性价比上占优，只能在代工服务环节压缩成本，由此规模效应尤为重要。

歌尔作为下游的代工厂，需要根据大客户需求购置土地、建设厂房、购买或升级生产线，按照客户需求采购原材料或零部件，并从事相关环节的研发工作（主要为工业设计），属于典型的资本密集型。相较于传统耳机，TWS 耳机除了与有线耳机共同的发声单元外，还增加了各类控制/ 传输芯片、传感器、存储器、降噪组件、天线等部件，还要保证佩戴舒适性而严格控制体积、重量，这使得耳机的复杂程度、制造难度大幅提升，对精密零部件的设计能力和精密制造、集成能力要求较高。以苹果的Airpods为例，AirPods内部零部件构成精密复杂，一条生产线对应上百个工作站，对工业设计能力要求很高，因此早期AirPods产品良率普遍较低，制造组装Airpods并非易事，有很高的技术壁垒。

大客户战略也决定了歌尔通过直销的方式进行销售，并需要贴近客户做好售前、售中、售后服务，时刻响应客户需求。公司选定的客户主要为龙头型企业，当前主要客户包括苹果、三星、华为、小米、惠普、联想等众多知名企业。

从整个利润单元的形成过程，一定程度上能洞悉公司的财务特征：固定资产随收入规模增长而扩张、下游强势由此应收账款较多，但由于多为龙头性企业，坏账率较低。以销定产+ODM/OEM模式下，其存货多为产成品，贬值风险小，且可大致用存货判断其当前订单量多寡（当前歌尔的订单十分充足）。需要依据下游需求做厂房生产线投入、以及应收账款规模大，促使其现金流通常较差。由于基本不具有定价权，其利润率高低往往跟规模效应强弱关系更大。