原标题：杭锅股份更名西子洁能，是为了蹭热点么？锅炉行业第二梯队小王子，“主要还是同行们的衬托”

在不算友好的行业，尽力打好手里的牌。

作者 | 闲彦

编辑 | 小白

西子洁能(公司），今年2月由杭锅股份改名而来，名字是更加诗情画意了，但是应该说原名还是更实在些。

公司表示，此举是为了反映转型为“新能源+储能”的发展战略。公司表示，它是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。

公司实控人为王水福，通过西子电梯集团持股39.01%，通过金润（香港）有限公司持股21.89%，加上个人直接持有2.01%，合计持股达62.91%。

（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）

一、领衔第二梯队，传统市场空间有限

锅炉是一种能量转换机械设备，将输入燃料中的化学能转换为高温烟气，再利用水等工质将其蕴含的热能转化为蒸汽、高温水或者有机热载体的动能和热能。

根据公司披露，国内已有超过20家企业具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，并形成三大梯队：

第一梯队是东方锅炉、哈尔滨锅炉厂、上海锅炉这三大，具备批量制造和配套提供600MW及以上超临界、超超临界大型电站锅炉的能力，占领了电站锅炉的主要市场；

第二梯队是东方菱日、华光环能、济南锅炉、华西能源等大中型锅炉制造企业，主要为企业自备电厂、地方发电企业提供600MW以下成套电站锅炉装备，以及循环流化床锅炉、垃圾发电锅炉、余热锅炉、生物质锅炉等特种锅炉，其中公司在余热锅炉领域具有领先地位；

第三梯队是中小型锅炉厂，提供低参数、小容量锅炉或锅炉部件。

公司表示，一直与三大锅炉厂保持差异化竞争策略。大白话就是人家干的咱也干不了，那就找些他们没有明显优势的领域，比如上面提到的余热锅炉。

余热锅炉是一种特殊的工业锅炉，利用各种工业过程中的废气、废料或废液中的显热或（和）其可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉，与常规锅炉相比通常没有燃烧室。余热锅炉占工业锅炉整体产量约18%。

余热锅炉行业的发展主要受下游电力、钢铁、有色金属、焦化、建材、化工等行业的需求决定。公司的核心产品对应的下游行业包括燃气发电、冶金焦化、钢铁以及水泥。

（来源：公开发行可转换公司债券上市公告书）

也就是说，从商业逻辑出发，这些下游行业的手头宽裕与否，将对公司所处行业的景气度有直接影响。当然，各地节能减排及环保政策进一步趋紧等合规影响，则会带来业绩加速兑现。

利用不同的余热回收技术回收不同温度品位的余热资源，有助于降低企业能耗，实现节能减排。

视野再放大些，我国工业节能减排四大方向分别为：重点行业系统改造、高耗能通用设备改造、余热余压高效回收利用、碳封存与捕捉。其中重点行业系统改造、余热余压高效回收利用两个方向分别从工艺、能源循环等方面涉及了余热利用。

我国工业余热资源丰富。根据全国能源信息平台数据，在煤炭、钢铁、有色、化工、水泥、建材、石化等行业，余热资源约占其燃料消耗总量的15%~67%，其中可回收利用的余热资源约占余热总资源的60%。

可以看出，公司的收入其实主要对应下游的资本开支，而大部分下游行业属于周期性行业，与总体经济发展和该行业固定资产投资相关性比较大，所以余热锅炉会随着下游行业投资的波动而呈现出一定周期性。

目前我国余热资源利用比例低，大型钢铁企业余热利用率约为30%-50%，其他行业则更低，余热利用具备较大提升潜力。

以钢铁行业为例，公司引述中泰证券研究报告认为，目前尚需改造升级的钢铁企业的余热锅炉市场空间超过1,000亿元。

（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）

风云君心里一咯噔，真这么大？这数字看着怎么都像卖方喝高了之后拍屁股拍出来的？

还没等风云君回过神儿来，华光环能引述的全国能源信息平台数据就跑来打脸了：经测算，钢铁企业的余热锅炉改造市场需求空间达175亿元。

（来源：华光环能2021年报）

风云君也是狗拿耗子，每次看到这些不争气的卖方研究员都能给气笑了。再多嘴说一句吧：各位韭菜啊，卖方研究员是你的对手盘啊，人家是帮上市公司卖股票、帮券商煽动交易收佣金的，不是帮我们散户、投资者“买股票”的，懂了吗？

以后出门再碰到券商研究员当街跳大神，满嘴白沫舌绽莲花的乱喷，你就往碗里扔个5毛钱钢镚就行了，该干嘛干嘛去，千万不能蹲着看——你一看，可就着了道儿了。

实际上，纵观几家同行都不约而同开拓第二、乃至第三主业，这说明哪个数据更可信呢？

二、营收构成调整凸显转型目标，但利润水平并不理想

2022上半年，公司营收35亿，同比增26%。其中：

解决方案贡献14亿，已经跃升为第一大业务，占比40%；

余热锅炉和清洁环保能源装备分别贡献12亿和4.4亿；

剩下的是备件及服务4.2亿，占12%。

（来源：2022半年报）

那么，解决方案到底是个啥？

在2020年报中，公司解释：同一项目除为客户提供产品服务外，还提供技术、安装、调试、运维等附加服务；或者同一项目为客户提供两种及以上产品的组合服务。

也就是说，这个提法还是相对于余热锅炉、清洁环保能源装备这些单纯的装备销售来说的，为了强调公司从单一的设备提供商，向设备集成供应商和整体解决方案供应商的转变。

太阳底下没有新鲜事儿，对标风云君曾经覆盖过的《“宝藏国企”陕鼓动力：分红成长两不误，信披质量很优秀，风云君直呼好家伙！》，相信老铁对这类起步于设备销售的公司选择的转型之路一点儿也不会陌生。

另外，也可以参照《龙头危机！老板靠卖壳保全资产，精工钢构：我缺钱，我全家都很缺钱！》，或者《“中国黑鹰”直-20缔造者，中航科工：核心任务仍是创新与突破，股东回报能力暂不足》，有助于老铁理解解决方案&系统销售&EPC模式&总承包&集成商类公司的财务特点，以及低毛利率公司执着于此的原因。

然而，风云君注意到，2022年上半年，公司毛利率16.5%，当中的解决方案以14%的水平大幅低于余热锅炉的19%和清洁环保能源装备的16%，横向对比没有优势。

而且纵观过去两年半，解决方案的毛利率也几乎是一路向下。

这也显示出即便是相对更香的业务、想要到达的转型彼岸，目前也只能通过让利来换取市场份额，日子过得一点儿也不轻松。

简单验证一下，公司过去几年的外扩件&配套件占生产成本的比重均远远高于直接材料&直接人工&燃料及动力，这说明公司以解决方案为主的业务结构真实可信。

（来源：公开发行可转换公司债券上市公告书）

公司2020年对营收构成进行了重新划分，结果是能够突出显示解决方案的高增速，从2020年的9.6亿增至2021年的21.1亿。但这种分类下的其他业务就变得黯淡了。

然而不管怎么分，肉总是要烂在锅里，看营收的总体变化更有参考价值。

由于公司在2014年前的营收当中有大量的贸易服务，与目前的业务可比性不强，所以公平起见，风云君选取2014年为起点，公司CAGR为11%，属于中低速增长。

而自2014年以来，可比公司海陆重工的CAGR为9%，华光环能为15%，华西能源为-10%。

不要小看这-10%，积年累月下来，就是一家2014年营收尚有32.7亿的龙头公司，到了2021年营收仅剩下15.2亿，2022年上半年更是跌到3.1亿，可以说实质上已经失掉了参赛资格。

各家公司的营收规模变动是这样的：

华光环能领先，2021年达到84亿，值得注意的是2017年规模明显上了一个台阶，随后就进入了一个平台期，变化不大；

西子洁能排第二，同期66亿，但是近年来的增速是最显著的，尤其是自2019年以来；

而海陆重工起点最低、增速也较慢，8年下来只有25亿的年营收；

华西能源起点最高，时至今日迎来大溃败，是经营失败、价值毁灭的典型，我们不用浪费时间和精力。

（华西能源排名持续下滑，来源：市值风云App吾股评级）

从利润率来看，2022年上半年，除了华西能源以外的三家毛利率大致在20%左右，华光环能与公司利润率稳定，说明业务持续性良好，海陆重工飘忽不定、大起大落，多半是出了问题，而华西能源早已脱离队伍。

公司表示，余热锅炉行业进入壁垒包括许可和认证、技术、定制化水平、品牌认知度以及资金五方面。

当然，在风云君看来，利润率低恐怕也构成壁垒。

对于行业不利因素，风云君对公司披露深以为然，所见略同。

首先，锅炉行业生产的主要原材料为钢管、型钢等，在生产成本中占比达到60%-70%，而该行业主要是通过招投标或谈判签订合同，合同类别为闭口合同。而一般情况下余热锅炉生产交付周期3-12个月，原材料价格波动对经营利润影响较大。

其次，非标产品将会影响到规模效益发挥正向作用，继而影响公司利润水平。

（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）

三、华光环能：实力靠自己攒，更靠吸收合并母公司

华光环能是无锡市最大国有企业集团——国联集团旗下的实业上市公司平台，主营环保与能源两大领域。

（来源：无锡国联环保科技股份有限公司官网）

华光环能在生物质锅炉、燃机余热锅炉在市场占有率均排名前三。垃圾焚烧锅炉销售业绩500台/套以上，覆盖24个国家、地区，在同类产品中市场占有率排名第一。

华光环能计划将旗下从事污泥、藻泥处置运营的子公司国联环科拆分出来并在创业板上市。从资产、净资产规模，营收，净利率占比等角度来看，拆分对华光环能影响较小。

（拟分拆子公司财务数据，来源：分拆所属子公司无锡国联环保科技股份有限公司至创业板上市的预案）

（来源：分拆所属子公司无锡国联环保科技股份有限公司至创业板上市的预案）

华光环能的财务特点是自2017年以来的投资收益较高，过去几年的多数年份都能占到税前总利润的近半。

这其实是源于华光环能在2017年6月完成对控股股东无锡国联环保能源集团（“国联环保”）的吸收合并，实力倍增。由于控股股东在并购前后始终是国联集团，也就不构成重组上市。

（来源：吸收合并无锡国联环保能源集团有限公司及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）

而吸收合并使得原本属于母公司的投资成了公司的，从投资收益来源看，主要包括的是权益法核算的长期股权投资收益，以及其他权益工具投资在持有期间取得的股利。

（来源：华光环能2021年报）

具体来说，有电力、发电、空调冷冻设备对应的少数股权等。

当然，优质国企的合并动作一般都比较规范，比如2016-19年的业绩承诺累积金额约12亿，公司以117.29%的成绩超额完成。

（来源：华光环能2019年度业绩承诺实现情况的专项说明）

但华光环能的主要问题还是业务增长乏力，如果以2018年为基准，也就是并购完成后的第一个完整财年，那么到2021年的CAGR仅为4%。

四、海陆重工：并购一时爽，隔日火葬场

海陆重工自称是国内研发、制造特种余热锅炉的骨干企业，品种居全国第一，工业余热锅炉国内市场占有率一直保持第一。

虽然头衔听上去挺厉害，但是因为2018-19年净利润连续两年为负，海陆重工在2020年4月被实行“退市风险警示”，戴上※ST帽子，到2021年5月才摘掉。

而2020年业绩反转的原因除了经营层面改善外，还有对子公司宁夏江南集成科技有限公司（“江南集成”）完成实质剥离，上一年度（2019年）确认的超额亏损5.4亿被转回，占到税前利润的64%。

（来源：海陆重工2020年报）

行走江湖多年，风云君一看到这么骚的操作，就知道背后肯定有故事/事故。赶紧拉好窗帘、备好手纸、准备一探究竟。

2017年，海陆重工通过发行股份及支付现金购买了江南集成83.6%股权，后者主营业务为光伏EPC。

交易对价高达17.6亿，其中发行股份支付7.6亿，占43%，现金支付10亿，占57%，对手方为吴卫文以及聚宝行集团，二者也顺势在当年成为海陆重工的第二、三大股东，位列实控人徐元生之后。

作为对照，2016年，公司营收规模不过10.7亿，净利润不到1亿。

该交易带给公司9.1亿商誉。

（来源：海陆重工2017年报）

这一步走完，海陆重工在2017年报中宣布迎来“三轮驱动的业务格局”：

一是传统余热锅炉业务；

二是2015年以6.25亿对价通过发行股份及支付现金并购格锐环境100%股权切入污水处理、固废填埋、无废处理；

三是同样的并购套路拿下江南集成83.6%股权。

（来源：海陆重工2017年报）

洋洋自得、不可一世。

但打脸来的猝不及防。

我们重点来看江南集成收购案。

这个新股东吴卫文显然不是什么善茬儿，2017年12月证监会核准了交易，2018年1月就把到手的公司股份100%拿去质押融资，彻底放飞自我。

（来源：海陆重工2017年报）

作为交易的一部分，吴卫文、聚宝行集团承诺江南集成在2017-19年度累计实现的扣非归母净利润不低于8.23亿。

三年考核结束，江南集成一分钱没挣到不说，还亏了近14亿。

2018年，海陆重工计提商誉减值准备8.85亿，其中江南集成相关8.1亿。

（来源：海陆重工2018年报）

2019年度，海陆重工因江南集成重大资产减值、商誉减值准备等特殊事项影响亏损21.87亿元，其中江南集成商誉减值1亿，也就是一方面江南集成并购带来的商誉全部计提减值完成，另外还炸出一个超20亿的洞。

而作为对比，海陆重工2019年总营收不过才20.6亿。

可以说，江南集成随时有可能把海陆重工这艘船拖进深渊。于是，海陆重工宣布在2020年6月已完成江南集成的实质性剥离。

出售对象则是海陆重工实际控制人徐元生的哥哥徐鸿武控制的张家港信科诚新能源科技发展有限公司（“信科诚”），后者为化解江南集成债务危机等给江南集成在法律诉讼、资产变现等方面提供帮助。

海陆重工表示，在2019年自查中发现吴卫文未尽忠实义务，已经以涉嫌挪用资金罪向公安机关报案。

（来源：海陆重工2021年报）

问题是，损失已经造成，能追回多少？

根据测算，刨去还没有支付的部分，吴卫文、聚宝行集团需要对海陆重工补偿15.6亿元，其中吴卫文未12.2亿，含股票4.2亿和现金8亿，聚宝行集团补偿股票3.4亿。

要钱？那肯定是两手一摊，要钱没有，要命一体，姆们凭本事骗的钱为什么要还！

所以目前能指望的，就是他们手里持有的海陆重工股票。

当前，海陆重工已申请继续冻结吴卫文名下持有海陆重工53,299,101股的股票（处于轮候冻结状态），以及聚宝行控股集团有限公司名下持有海陆重工44,210,526股的股票（处于首轮冻结状态）。

一家因收购问题资产亏出翔的公司，基本面烂得一塌糊涂，还要眼巴巴指望着二级市场韭菜的努力来给自己间接“回一口血”。

这实在是一出好戏。

再考虑到并购格锐环境4.9亿商誉已经计提减值准备4.3亿，一家公司一而再、再而三围猎不上台面的垃圾资产，那你说这种公司该怎么评价呢？

人性的扭曲？道德的沦丧？信它无心（蠢）呢，还是有意（坏）呢？

三轮驱动是个好设想，但希望海陆重工能有一双蹬三轮的好腿。

五、与市值风云“老熟人”擦肩而过，下游应用还得靠自己去蹚

同行四家公司当中，一个半死不活，一个靠爹，一个翻车。同行都这么能折腾，公司显然也不可能闲着。

2021年，公司发行11亿可转债，初始转股价28.08元/股，用于新能源科技制造产业基地建设，产品包括580台/套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉等。

（来源：公开发行可转换公司债券上市公告书）

这当中涉及到的产品其实也能够与公司的核心技术相对应，除了余热高效利用技术、生物质锅炉技术外，公司比较有看点的技术在于：

1、以高温蒸汽导热油加热技术开拓下游化纤市场，实现了进口替代，公司已与新凤鸣、桐昆集团、恒逸集团、荣盛石化、大连恒力等国内化纤行业前十主要企业进行了合作；

2、光热熔盐储热发电技术。

虽然沾到了储能的边儿，但是2021年熔盐储能占比仅为1.2%，尚处于发展的早期阶段，和以抽水蓄能、飞轮储能为代表的机械储能以及锂电池为代表的电化学储能相比，应用价值还不明显，规模很小。

根据公司披露，自主研发、设计、制造的50MW熔盐储能系统应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电项目，目前已正式并网发电，平均发电量达成率为全球同类型电站投运后同期的最高纪录。

而在此之前，公司在新能源领域的探索也一直没有停息过。

2020年8月，公司发布重大资产购买预案，拟以支付现金的方式购买林建伟、张育政持有的标的公司股份以及受让表决权委托，实现对标的公司的控制。

而标的公司不是别人，而是风云君的“老熟人”、吾股排名倒数的中来股份。

中来股份一路向南、不务正业的形象早就刻画在市值风云App吾股排名变动中。

（来源：市值风云App吾股评级）

不过好在短短2个月后，也就是同年10月，公司就终止了这项重大资产重组，也算是让人虚惊一场，说明公司还没有到饥不择食的程度。

（来源：关于深圳证券交易所关注函回复的公告）

辗转来到2021年11月，公司发布公告，拟通过受让股份及增资的方式取得赫普能源51%股份。

赫普能源主要从事新能源消纳、火电机组调峰调频等电力辅助服务业务，是一家为以新能源为主体的新型电力系统提供专业技术方案及产品的综合服务提供商。

2022年2月经调整，受让股份比例从51%降至14%，赫普能源整体交易估值13.6亿，公司按比例出资1.904亿，已经以现金方式支付。

从财务状况来看，赫普能源规模不大，年收入大约3亿，但利润率却极高，2021年上半年归母净利率超50%。

（赫普能源环境科技股份有限公司财报，来源：关于签署《收购意向协议》的公告）

可以说，传统下游的应用场景有限，公司也没有等停靠，而是持续寻求单点突破，找到新的发力点。

值得肯定的是，公司的探索始终没有偏离主业，加上同行衬托，可以称得上是业内的优秀公司。

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