天猊投资析伊利股份2021中报：调高未来三年净利润预期（伊利股份业绩预告2021年分红）

8月30日，伊利股份（600887.SH）发布了2021年上半年业绩报告。在外部环境充满不确定性以及河南水灾等因素下，伊利股份的这份年报究竟是否符合预期，原奶价格波动长期来看会对企业成本端造成何种程度的影响？日前，上海天猊投资管理有限公司（简称：天猊投资）由杜景涛领衔的投研团队分析认为，全年来看奶价可能会接近双位数的增幅，但伊利股份能够通过产品结构的持续优化，以及理性的促销来缓解成本压力。因此，投研团队仍然上调了业绩预期。

伊利股份1h21业绩有没有超预期？

1h21报告期，公司实现营业总收入565.06亿元，较上年同期增长18.89%，净利润53.20亿元，较上年同期增长41.60%。

公司液体乳业务实现营业收入424.07亿元，同比增长19.65%，市场零售额份额较去年同期提升了0.7个百分点，稳居行业第一；

奶粉及奶制品业务实现营业收入76.27亿元，同比增长14.83%，其中婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期提高了0.9个百分点，奶酪业务的终端市场零售端份额比上年同期提升6.7个百分点；

冷饮业务继续引领行业，销售收入同比增长13.80%。

1h20报告期，报告期，公司推进业务快速恢复，2020年上半年公司实现营业总收入475.28亿元，较上年同期增长5.45%；净利润37.57亿元，较上年同期下降1.09%。

公司常温液态奶业务的市场零售额份额比上年同期提高了0.8个百分点，其中，常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机液态奶的市场零售额份额比上年同期分别提高了3.2个百分点、0.4个百分点、4.0个百分点；

低温液态奶业务的市场零售额份额比上年同期提高了0.3个百分点；婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期下降了0.2个百分点。公司低温纯牛奶和奶酪业务发展势头良好，电商业务收入较上年同期增长49%，“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长3.6%。

分品类看，21Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收215.47亿、36.38亿、34.76亿，同比分别增加7.28%、6.94%、13.75%。

21Q2毛利率为37.12%，同比-1.58pct，销售费用率为22.4%，同比-0.4pct，在成本持续上行背景下，公司积极推动产品结构优化及促销收缩，有效对冲部分成本压力，改善逻辑逐步兑现。

1H原奶价格上涨了20%，单Q2原奶均价同比上涨近20%，预计公司整体成本上涨10%以上，毛利率的影响大概有3%左右。

1h21局部地区的水灾和疫情的反复，对消费的这种购买力以及购买的需求，多少有了一些负面影响，乳制品在此体现出其偏刚性属性，常温业务即便是如此大的体量，还能有一个稳定的增长，更多来自于管理层采用细分市场和不同场景多元化的消费者需求。

怎么看原奶的价格？

整个今年上半年的奶价确实增幅是比较快，基本达到了两位数以上的增长。根据往年的经验来看，就是下半年的奶价绝对值通常会高于上半年，因为也面临着这种双节这种刺激。由于去年下半年基数本身是比较高的，因此整个下半年的这种增速可能预计会比上半年会稍微下降一点，但是也会有中高个位数的增长。

从全年来看来，奶价可能会接近双位数的增幅。从长期来看，市场可能会比较关心长期奶价的趋势，明年奶价可能仍会有一些上涨，因为从整个原来供需关系来看，仍然会出现一些供应的一些缺口。

从长期来看，随着整个上游集中度的不断提升，上下游的联动增强了，奶价也会趋于稳定，但是不会出现以往的那样的一个大幅的一些波动。

从毛利率的情况来看，就是由于整个原来价格涨幅高于去年，整个公司在成本端也面临着更大的压力，但是公司能够通过产品结构的持续优化，以及理性的促销来缓解跟对冲成本的压力。

低温奶价格战表现如何？

天猊投资投研团队表示，根据上半尼尔森数据，两个品类的增长都是有超过20%的增长，低温可能略快一些有22%的增长，常温的白奶大概是20%，增长速度其实跟常温白奶是差不多的，因为现在低温牛奶还是属于一个规模比较小，可能也就是常温的1/10的一个体量。

低温牛奶还处于一个品类和教育以及品牌推广的阶段，消费者的饮用的低温奶的习惯的培养和冷链的完善也是需要时间的。低温牛奶占UHT奶比例会有一定的提升，但是不会有颠覆性的变化。

全国化布局的低温牛奶业务其实盈利性相对是比较弱的，一个是因为冷链的运输成本，还有像货架期成本损耗成本是比较大的，企业也更容易出现打折促销，去消化产品的情况。现在的进入者是越来越多，这个行业还是竞争是非常激烈的。就目前买增促销的情况是非常普遍的。

虽然现阶段奶酪和低温奶是同一个渠道，主要以儿童奶酪棒为主，消费人群是相对受限的，可能也就是3~8岁的儿童消费为主，现在一线城市的覆盖率已经比较高了，但是中长期来看，基于人均消费量的潜力和消费升级的趋势，奶酪细分品类还是维会维持非常快的增长。

增长速度是更加取决于行业内公司的产品创新能力，比如像常温奶酪，以及针对不同消费场景跟消费人群的儿童奶酪和成人奶酪这些产品的研发和推广。

伊利股份的估值几何？

对于伊利股份的业绩，此前天猊投资预期其2021年净利润在81亿，进入盈利上行通道，假设每年净利率提升约0.5pct，因此，天猊投资的投研团队调高了2021-2023年的净利润预期，分别是89亿、106亿、125亿，预计未来5年的净利润复合增长在12%。

同时，还更新了一版金融建模，考虑到当前低温奶市场源源不断进入到新玩家，调低了永续增长率到1.5%，公司的股权价值在2400亿，每股股权价值40元/股，上升空间有17%。

据公开资料，天猊投资由杜景涛于2015年成立于上海，已取得中国证券投资基金业协会颁发的私募投资基金管理人资格。