上市三年暴涨23倍，高管频繁减持，这只医药明星股高估了吗？（高管减持后股票大涨）

文章来源：财经锐眼

随着全球人口老龄化程度加剧，以及全球制药企业新药研发成本快速增长，催生了增速远快于制药行业的CXO行业，CXO机构的出现充当了制药企业的“卖铲人”，最近几年行业景气度持续处于较高位置。

之前，锐眼哥曾写过一篇文章，从基本概念出发详细介绍了CXO这个行业的基本情况。按服务类型来分，大致可分为合同研究机构（CRO）、合同生产制造机构（CMO/CDMO）以及合同销售机构（CSO），其中CRO机构是目前热度最高的类型。

对于CRO机构按药品研发的阶段又可分为，临床前CRO和临床CRO。去年8月锐眼哥写过主要从事CDMO的凯莱英（002821.SZ），最近又写了主要从事临床CRO的泰格医药（300327.SZ），今天再给大家分析介绍一下主要从事临床前CRO的昭衍新药（603127.SH）。

CXO行业容易出大牛股，无论是凯莱英还是泰格医药都是大牛股，今天要说的昭衍新药也是一只大牛股，自2017年上市以来最大涨幅超过23倍，最近两天连续大涨，再创历史新高，最新市值达到328亿！

（昭衍新药历史股价走势截图，前复权）

国内最大的药物安评机构

新药的研发一般需要经历至少五个阶段，包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究和商业化生产五个阶段，而临床前CRO主要包含药物发现、药学研究和临床前研究三个阶段。

（数据来源：天风证券研报）

昭衍新药成立于1995年8月，最早主要从事药理毒理学评价，经过多年发展后，逐渐建立了包含药物临床前研究服务、临床服务、药物警戒服务、实验室动物的繁殖和销售以及基因编辑模式动物定制服务的黄金产业链，提供一站式服务的临床前CRO机构。

其中，药物临床前研究主要内容包括：非临床安全评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选服务；药物临床服务主要为临床Ⅰ期和BE试验提供临床监察、数据管理及统计等服务；药物警戒服务主要依托于公司临床前安全评价平台提供药物警戒服务；实验室动物主要是对实验所需小鼠、大鼠、非人灵长类等的培育及销售。

截至2019年，公司的核心业务为临床前研究服务。2019年全年，公司实现总营收6.39亿，其中临床前研究收入为6.28亿，占公司总营收的比重超过98%，其余业务收入都在500万以下，实验室动物业务收入428.18万、药物警戒业务收入215.28万、临床服务业务收入275.40万。

（数据来源：锐眼哥整理）

根据中国国家药监局药品审评报告，2019年总共受理1类生物制药创新药IND（临床实验申请）申请121件，共96种。另据公司披露，2019年昭衍新药助力客户完成230余个大分子创新药的IND申报，获批60余个。

考虑到药物安全性评价是一个贯穿新药临床前研究、临床试验、上市后再评价全程的工作，说明昭衍新药在国内创新药安评领域占据较大市场份额。

受益创新药红利，安评市场快速增长

之前写CXO整体行业的文章中提到，目前，国内创新专利药占比较美国还存在较大差距，截至2018年，美国专利药市场规模已经占到医药市场整体规模的77.36%，而国内专利药的市场规模占比仅为55.52%。

近年来，国家在鼓励创新药发展的同时也出台了相关政策促进CXO行业的发展，特别是加快新药医疗器械审评审批政策的出台，直接带动了国内新药安评市场的发展。

从国内数据来看，自2015年之后，国产1类新药IND数量呈明显加快上升趋势。2020年上半年，国内共有203个国产新药提交IND申请，同比增长62%。

（数据来源：中信证券研报）

从全球数据来看，随着制药企业研发投入的增加，全球在研药物管线数量也呈稳定增长趋势。根据 EvaluatePharma 数据，2019年全球医药研发投入1789亿美元，2013年-2019年全球医药研发投入复合增速为4.64%，预计到2024年将达到2130亿美元。另据Pharmaprojects数据，2019年全球在研药物管线数量达到16181个，且还在增加。

（数据来源：中信证券研报）

另外，由于国内相比国外具有更低的人力成本优势，以及中国拥有全球数量最多和规模最大的非人灵长类实验动物资源等优势，全球药物研发产业逐渐向国内转移，很多跨国药企已经在中国建立国际多中心实验基地。

在此背景下，作为主要从事IND申报必备环节的临床前安全性评价业务的昭衍新药充分受益。从过去几年的收入增长来看，2015年营收只有2.07亿，到2019年已达到6.39亿，增长了2倍多，年复合增速超过33%。

（数据来源：锐眼哥整理）

从单一年份来看，最近三年公司的营收增长明显加快，2020年上半年受益全球新冠疫情爆发，公司积极建立针对新冠疫苗的非临床评价体系，同期公司营收较2019年大幅增长，同比增长了97.51%，显示出公司良好的成长性。

应收账款及营业成本增长更快

每一家成长性的公司，随着市场需求及规模的快速增长，在看到高速奔跑的营收数据的时候，都应该关注一下这家公司的营业成本、应收账款及现金流是否同步增长，若不同步则应该深入寻找原因。

从昭衍新药过去几年的财报数据来看，营收增长确实很快，但它的应收账款、营业成本增长的更快，增速远超营收增速，而现金流方面只能说是稳定，基本稳定于1个亿附近，增长乏力。这些现象导致的一个结果就是，即使在公司毛利率保持稳定，且高达50%以上的情况下，公司净利率仍然持续下滑！

先看应收账款的变化趋势，从2015年到2019年昭衍新药应收账款增长了5.3倍，年复合增速超过57%，但整体应收账款占公司总资产的比重并不是很大。

（数据来源：锐眼哥整理）

对于应收账款的快速增长，其实有两种解释。好的方面来说，应收账款的快速增长若再配合快速增长的预收账款，则可以说明公司在手订单充足；坏的方面来说，过快增长的应收账款会导致公司周转率下降，从而降低公司盈利能力，也说明公司收回现金的能力下降。

考虑到目前国内临床前CRO市场的快速增长，以及昭衍新药在国内临床前安评市场的市场份额，锐眼哥认为两种情况都有，公司在手订单确实充足，但现金回收的能力下降也是事实，这从公司近年持续下降的净现比可以看出。

（数据来源：锐眼哥整理）

再看公司的营业成本增长情况，从2015年到2019年，昭衍新药营业成本从1亿增长到3.03亿，增长了2倍多，整体基本与营收同步，但最近几年增长明显快于营收。

（数据来源：锐眼哥整理）

关于营业成本近年的快速增长，如果理解昭衍新药的业务模式也就不难理解。与从事临床CRO服务的泰格医药的轻资产模式不同，从事临床前CRO服务需要储备大量实验动物和原材料，同时还要建立大量的药理毒理研究实验室，资产较重，而这些资产在财务上又需要在以后年份逐年折旧、摊销，从而增加公司营业成本，从而挤压净利润。

（数据来源：锐眼哥整理）

可以看到，虽然近几年公司的毛利率一直稳定在50%以上，但自2017年之后也呈缓慢下降趋势，毛利率的轻微下降对于重资产的临床前CRO机构来说，由于折旧、摊销等刚性支出，导致净利率出现明显下降！

再结合公司最近几年的现金流结构来看，昭衍新药应该正在进行产能的快速扩张，但增长乏力的经营现金流对产能扩张产生限制，需要通过其他渠道融资。

（数据来源：锐眼哥整理）

2020年10月20日公司公告，正在进行申请发行H股并在港交所主板挂牌上市的相关工作，若发行成功昭衍新药将成为继药明康德、康龙化成、泰格医药之后第四家国内CRO A+H企业。

短期估值或过高，高管频繁减持

从2019年初至今，昭衍新药一直是A股的一个香饽饽，投资者关注的焦点，2019年股价涨了1倍多，2020年又涨了1.6倍，2021年初到现在又涨了40%多，累计涨幅近7倍，而同期公司的业绩不增反降，即使只看营收数据也才增涨了1倍左右，7倍的涨幅确实有点高了！

这一点，对于从2019年12月就开始频繁减持的昭衍新药的高管们，或许他们最清楚不过了。

昭衍新药自2017年8月上市三年多以来，第一批解禁发生在2018年8月，此时股价较发行价已经涨超4.57倍，但没有一名高管减持。从2019年12月开始，公司高管们开始频繁减持，至今公司已发布了42条减持公告，全部为高管人员减持。

（昭衍新药减持公告列表截图）

为何高管们要从2019年12月开始减持呢？从股价来看，2019年底较2018年8月又涨了1倍，较发行价更是已经涨了8倍多；从市值来看，2019年底公司市值96.98亿，对应静态市盈率超过89倍，但进入2020年后股价、市值继续上涨，目前公司市值328.01亿，对应静态市盈率高达183.89倍。

因此，如果说2019年底，公司高管觉得估值高了，要减持，那么现在公司的估值更高了，更要减持了！

1月4日发布的最新减持公告显示，董事孙云霞和董事姚大林在2020年9月30日-12月30日期间合计减持50.5万股，减持均价90.53-106.55元/股，两人合计套现5100万。

锐眼哥大致计算了一下，仅计算已经减持完成的，从2019年12月至今，昭衍新药的董监高们就已经减持套现了超过5.74亿，若再加上最新还未减持完成已披露减持进展的情况，这个数字已经超过8亿，远远超过过去五年公司创造的总共7.13亿的业绩！

正所谓，春江水暖鸭先知，公司好坏、估值高低没有人比内部人士更清楚，昭衍新药董监高们的频繁减持值得引起二级市场投资者关注。