【华泰固收|张继强团队】三祥转债：小金属也有大用途——可转债新券投资价值分析（华泰张厚生）

理财 sddy008 2022-10-14 01:12 216 0

张继强 S0570518110002 研究员

殷超 S0570119010004 联系人

报告发布时间： 2020年03月11日

摘要

核心观点

三祥新材（603663.SH）是国内专注于电熔氧化锆的铸造改性材料的龙头企业。转债方面，发行规模偏小（2.05亿），债项评级为A+级，债底保护弱，平价不高，申购安全垫较薄。定价方面，三祥正股当前价格14.21元，对应的转债平价为99.44元，参考华锋、正裕等相似个券并结合正股基本面，我们预计三祥转债上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。

国内专注于电熔氧化锆的铸造改性材料的龙头企业，成本优势明显

三祥新材是国内专注于电熔氧化锆和铸造改性材料的中游加工企业。其产品下游主要是耐火耐磨材料、陶瓷色釉料、核级锆材、先进陶瓷和球墨铸铁等领域。18年年报显示，电熔氧化锆占营收比重为62.85%，铸造改性材料占比20.98%，是公司最主要的收入来源。但其竞争力主要还是体现在电熔氧化锆领域。基本面来看，公司优势主要体现在：1、规模领先。公司电熔氧化锆业务规模位居国内同行业前列；2、协同效应。子公司辽宁华锆是目前国内海绵锆主要厂商之一，其原材料全部由母公司供应；3、电力自给。全资子公司杨梅州水电供应能满足大部分生产需求，带来成本优势。

正股估值合理但参考意义可能有限，5G通信、军工等是上涨触发剂

三祥新材当前股价14.21元，对应PE TTM为35.9x，对应PB LF为5.3x。参考招股说明书等材料，我们选取建龙微纳（PE TTM为39.9x）和联瑞新材（67.8x）作为可比公司。综合来看，三祥新材当前股价仍较为合理，但上市时间短、市值偏小，当前市盈率参考意义可能有限。题材方面，通信设备对氧化锆材料需求较大，因此5G发展也或将为公司需求端打开空间；而航天、军工等也是重要催化剂。

信用分析：公司资产规模较小、股票质押担保等降低信用风险

公司股权结构集中度较高，实际控制人为夏鹏、吴世平和卢庄司，合计控制公司62.69%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计73.58%。除为本次可转债发行提供股票质押担保外，实控人及控股股东持有的股份不存在被质押情况。信用方面，主要关注：公司资产及营收规模较小，抗风险能力有限；公司主要原材料长期依赖进口，原材料价格波动对成本影响较大。但实控人之一夏鹏为本次可转债发行提供连带责任担保，控股股东之一提供股票质押担保，降低了可转债相关信用风险。

条款分析：评级低、债底保护性弱，申购安全垫较薄

三祥转债的票面利率分别为0.4%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.13%；债项/主体评级为A+/A+（远东资信），以上清所 6 年期 A+中短期票据到期收益率8.05%（2020/3/10）作为贴现率估算，债底价值为71.75元，债底保护性弱。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价14.21元，对应平价99.44元。综合看，该券申购安全垫较薄。

上市定位与申购价值分析

三祥正股当前股价为14.21元，对应平价为99.44元，可参考相近规模、相同评级的华锋（平价101.67元，平价溢价率12.42%）、正裕（90364，21.87%）。我们的判断是：1、该券规模较小、评级较低，难受到大资金关注，也可能存在流动性风险；2、正股基本面不乏亮点、也有一定题材，对应转债至少存在交易性机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格111元左右，建议一级市场适当参与。

风险提示：原材料价格波动风险；汇率风险；行业政策风险。

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