为何“躺平”难救欧洲经济？

理财 sddy008 2022-10-12 18:45 165 0

原标题：为何躺平难救欧洲经济？

本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵作者：卓泓王轶君贾潇君王涵等

摘要

2020年以来，尽管复苏弱于美国，但欧洲经济也经历了一段复苏。然而，自2021年下半年开始，欧洲能源短缺矛盾激化，欧洲经济面临的下行压力加大。2022年3-4月，欧洲各经济体先后逐步放松防控，试图通过躺平来支撑经济，但我们认为短期来看躺平难以抵挡经济主要拉动力的下行，而长期俄乌冲突正在破坏欧洲的长期竞争力。

十年一遇的高通胀打破MMT循环，此前两大拉动力——财政扩张、地产投资难以为继。2020年以来，欧洲经济复苏主要依靠财政扩张和居民地产投资；而上述两大拉动力实际上来自于货币宽松和财政扩张，是MMT循环的结果；高通胀打破MMT循环，欧央行被动紧缩，低利率环境发生变化，居民购房和财政融资成本上升，意味着地产和政府开支对经济或难以再支撑。

前期动力下降之后，靠躺平就能解决经济的问题吗？

躺平不能解决高通胀的问题。欧洲国家躺平后，服务消费确有一定修复但速度缓慢，且高通胀降低欧洲居民实际购买力，长期会拖累居民消费能力和意愿，从近期的数据来看，欧洲居民的商品消费已开始下降，未来也可能会传导到服务消费。
躺平不能解决供应链的问题。俄乌冲突前，作为欧洲工业化龙头的德国已经深受供应链的困扰，而俄乌冲突进一步加剧欧洲供应链难题，造成生产原材料、中间品的短缺，使德国成为2020年经济复苏中的差生。

更值得关注的是，俄乌冲突正在使欧洲的工业马达失去动力。00年代以来，欧盟以德国为代表整合内部资源，与亚洲共同成为了全球主要供给方。然而，俄乌冲突使得欧洲（尤其是德国）的供应链冲击首当其冲。德国自身过度依赖传统汽车工业，且在汽车芯片等供应链上话语权不强等问题进一步加剧了本轮复苏中德国与其他工业国家之间的差距。全球地缘政治冲突长期化的背景下，欧洲供应链稳定性的下降可能会影响全球资本、产业链的再配置，削弱欧洲长期竞争力。

风险提示：全球央行货币政策收紧，衰退预期强化，金融稳定性风险加剧。

这三年，欧洲经济的路线图

外生冲击下，财政扩张是常规对冲经济下行的手段之一。与其他经济体一致，2020年欧洲经济受到较大冲击。此后欧洲各国都出台了规模不一的财政刺激计划。在经济衰退阶段，公共部门释放需求对冲私人部门需求下行是常规的逆周期调控手段，因此与2008年金融危机之后相似，欧盟实际GDP中的政府消费保持扩张的状态。

除财政扩张外，2020年以来欧洲住宅投资出现较快的回升。财政扩张是经济下行的常规操作，而与2008年不同之处在于，2020年以来欧洲的住宅投资回升较快。从数据来看，次贷危机之后的10个季度，欧盟住宅投资仍然仅有危机前的82%，而2020年1季度以来的10个季度，欧盟住宅投资已相较2019年底增长6%。且值得一提的是，由于老房子较多而常年不涨价的意大利房价也开始出现上涨。

展开全文

欧洲地产市场上涨的原因与美国类似。我们在2021年2月的报告《美国地产六问六答》中提到，美国地产热不仅有流动性宽松的影响，也有居家催生的需求。欧洲地产在2020年以来成为经济的主要支撑力，也和美国有着异曲同工之妙。

原因一：货币大幅宽松带来的超低利率影响。2008年全球金融危机以及欧债危机后，欧元区利率水平趋势下行，2020年之前综合按揭利率已经降至1.41%的历史低位，而2020年之后进一步的货币宽松推动按揭利率继续下行，2021年按揭利率平均只有1.315%，最低为1.3%。
原因二：居家催生的购房需求。与美国类似的，2020年以来减少人群密度、居家办公等带来更多自住房、单套独立住宅的需求。比如，法国二房价交易中，独栋的涨幅明显高于公寓。

但居民消费始终疲弱，至今服务消费仍有小幅缺口。在《躺平后的美国消费：疫后海外那些事儿之一》中我们提到：2020年以来，全球经济体普遍呈现商品消费快速复苏而服务消费较慢。对于欧洲来说，也呈现类似的迹象，2020年以来的第三年中，居民消费方才刚回到2019年底的水平，而服务消费则仍存缺口。

综合来看，2020年以来欧洲经济的两大支撑——地产和政府开支，实际上来自于货币宽松和财政扩张，是MMT循环的结果。

前期动力下降之后，靠躺平就能解决经济问题吗？

高通胀打破MMT循环，地产和政府开支或无力再支撑经济。过去几年，对欧元区经济形成支撑的主要是地产和政府开支，而这两者是在货币宽松、财政扩张的基础上的，是MMT循环所带来的。而随着高通胀对MMT循环的打破（具体请参考报告《当音乐骤停》），欧央行被迫收紧，按揭利率随之走高；叠加政府杠杆的高企，且利率上升也使得政府融资成本提升，地产和财政扩张都面临不确定性。

躺平不能解决高通胀的问题，高通胀还会降低居民的实际购买力，冲击消费。欧洲商品消费在2020年时挖坑的深度较小，随后也较快开始复苏，但2021年下半年以来，可能受能源价格高企居民实际购买力下降的影响，商品消费，尤其是耐用品消费开始出现明显的放缓迹象。

躺平不能解决供应链的问题：随着冬天的临近，能源短缺对工业、贸易等部门的拖累或愈发明显。上文提到，俄乌冲突使本就面临供给不足的欧洲雪上加霜，原材料和中间品的短缺导致工业部门持续受到冲击，也造成德法等国贸易形势的加剧恶化。而随着冬季的来临，以及结合近期俄乌局势来看，欧洲经济的衰退风险或进一步上升。（具体请参考《欧元兑美元跌破平价，人民币何去何从》）。

更值得关注的是，俄乌冲突正在使欧洲长期竞争力面临下降

00年代以来，欧盟以德国为代表整合内部资源，与亚洲共同成为了全球主要供给方。德国在经历了长时期的经济低潮之后，自2003年开始被迫采取严厉的财政紧缩政策，大幅削减人工成本。数年的调整使得德国的出口部门得以恢复竞争力。因而，00年代开始，欧盟以德国为代表，与亚洲共同成为了全球商品的主要供给方。（具体参见2013年4月22日《不一样的新周期》）

然而，本轮复苏中，德国经济的修复慢于法国、意大利，也滞后于欧盟整体。从2022年2季度的实际GDP来看，无论是欧盟还是欧元区整体，2020年以来的经济缺口已经补上，从国家的情况来看，东欧普遍修复速度要快于西欧，且快于欧元区三大经济体——德法意。不过法国、意大利已经先后在2021年2季度和2022年1季度补上经济缺口，但作为欧洲第一大经济体的德国——2019年占比欧盟经济24%——则较2020年前仍存在微小缺口。

尽管德国过去几年复苏也有地产投资和政府开支扩张的支撑，但是德国与法意不同的产业结构特点、以及德国在全球供应链的位置导致其在过去几年受到的经济冲击较大。

全球供应链冲击下，德国过度依赖汽车工业，反而使得其在供应链动荡中首当其冲。

汽车工业是德国制造的核心产业，对经济的影响远大于法、意。德国是一个出口型经济体，制造业发达，其中汽车工业尤为突出。从2019年的数据来看，欧元区前五大经济体——德、法、意、西、荷的制造业在GDP中的比重分别是22.6%、11.6%、16.5%、12.1%和12.4%。同时，在制造业中，一方面对德国自身来说，汽车制造相比其他制造业行业来看，在德国经济中的份量高；另一方面，其他四国相比来看，汽车工业对经济的影响较小，占比GDP明显偏低。
但汽车工业持续一蹶不振。这一状况或许有两方面因素：一方面是过去几年供需错配导致全球汽车产业均面临芯片供应不足的问题。事实上，欧洲前几大经济体的运输设备投资对实际GDP的拖累均很大。另一方面，德国在全球传统车向新能源车转型的过程中处于落后。由于汽车工业在德国经济中的重要地位，汽车制造持续的一蹶不振对德国经济的拖累明显高于其他欧元区主要经济体。这是造成德国经济本轮复苏偏慢的原因之一。

汽车芯片等供应链上话语权不强等问题进一步加剧了本轮复苏中德国与其他工业国家之间的差距。上文提到德国芯片供应不足是拖累汽车产业的重要因素之一。过去几年，供应链问题是一个全球性的现象，但从汽车增加值的恢复情况来看，德国汽车工业受到的冲击明显大于日本、韩国。我们认为，其背后可能的原因是芯片生产主要集中在东亚和东南亚，或许使得德国在芯片可得性上更显被动。

全球地缘政治冲突长期化的背景下，欧洲供应链稳定性的下降可能会影响全球资本、产业链的再配置，削弱欧洲长期竞争力。在《寻找中国出口产品的Alpha》里我们提到过去几年，欧洲也出现了严重的供应链问题。而且，自2021年欧洲能源危机爆发、2022年俄乌冲突之后，欧洲供应链问题进一步加剧，根据IFO的最新调查，接近70%的德国企业有原材料短缺的问题导致生产受限，而其中汽车产业原材料短缺问题的占比高达87.6%。在全球地缘政治冲突长期化的背景下，欧洲长期资本流动是否会发生变化，是后续值得关注的问题。上一次引发全球资本对欧洲布局调整的时间是欧债危机。欧债危机之后，美国资本在不同程度地撤出欧债经济体（参考全球价值链系列报告之二：二十图遍览全球跨境投资趋势及变化）。过去几年，对于全球产业链重构的讨论层出不穷。在全球跨国公司纷纷考虑重新布局其供应链的当下，俄乌冲突使得欧洲政治、经济、供应链上的不确定性上升，那么对于全球跨国公司而言，欧洲供应链稳定性的下降可能会影响全球资本、产业链的再配置，削弱欧洲长期竞争力。

核心工业持续受冲击下，德国的消费也弱于其他欧元区主要经济体。意大利的复苏节奏与美国更为类似，即商品消费已明显超过2019年底的水平，但服务消费仍有较大缺口。而荷兰由于其经济整体复苏较强，无论是商品还是服务均超过2019年底的水平。而德国——作为本轮复苏中的落后生，无论是商品还是服务都恢复较慢。