美联储今年不会再降息？预计明年增长率下降4倍

5G的力量

上周，华尔街又是个充满挑战的一周，疲软的经济数据和难以想象的地缘政治事件导致市场下跌。正如我们所知，科技在很多方面改善了我们的生活。5G是全世界的一个大主题，因为它将能更快的下载、传输数据等。

有投资银行的电信团队发表了一篇关于5G及其将如何影响几乎所有事情的文章。考虑到5G可以在多个频段工作，其速度将是4G的20倍。技术细节有点吓人，但5G将创建虚拟网络的基本理念将为电信公司和最终的消费者带来巨大的云收益。5G也是由以华为为中心的中美科技竞争引发的竞争问题之一。报告提供了一些很好的案例研究，如第118页的5G在中国的部署，这样我们可以更好地理解5G的力量和重要性。

在中国，电信发展被政府视为推动数字经济、缩小城乡收入差距的主要动力。在2013年政府推出了宽带中国的政策，要求在国内有最低的无线和宽带覆盖水平，并在2015年完成了降低关税、提升速度的政策。在设备供应链中，政府传承了这样的政策，例如，通过授权中国移动(China Mobile)，帮助其发展了国内冠军企业，在3G时代推出TD-SCDMA网络，代替WCDMA技术。

5G被中国政府视为经济长期发展的关键推动力。通过加速汽车、制造业、医疗保健等行业的增长来实现经济的增长。电信监管机构工信部下属的智库中国信息通信技术研究院(CAICT)已经提出了一项新的计划，到2030年，5G带来的总经济产出将可能达到6-10万亿元人民币。

世界经济观点

瑞银经济学家阿伦特•卡普廷(Arend Kapteyn)的《瑞银世界观》(UBS World View)总结了瑞银所有的经济观点。下面我们看下报告的核心观点：

UBS认为，美联储现在已经完成了今年的减息任务。鉴于美国的经济增长在H1-2020年几乎停滞(失业率比基线水平上升70个基点)，预计明年的增长率将下降4倍。回购压力应该会让美联储相信（十月的会议），他们已经大幅削减了金融体系中的储备，这意味着他们应该将资产购买的流动率提高到每月300亿美元左右，以便让资产负债表以货币流通量的速度增长。

欧洲央行在9月12日宣布了一项全面刺激计划，包括10个基点的depo降息、强化利率前瞻性指引、分级存款利率、改善新的TLTRO-III工具的条件，以及在没有具体结束日期的情况下每月购买200亿欧元的新QE计划。预计欧洲央行会这么做，将量化宽松政策延长一段时间(他们可以购买直至到2022年中期，不会突破任何红线、发行者限制和过多资本关键偏差)。预计在2020年3月可能再次降息10个基点（如果下行风险出现，则会提前）。

日本央行9月份维持货币政策不变，并增加了一份新声明他们将在下次会议上研究经济和物价的发展，预计10月份将进一步放宽。预计隔夜利率将出现更大的负值并扩大10年期日本国债的交易区间。扩大量化宽松需要财政协调（以及更多的发行量），并将涉及修改2013年联合声明。

美国

•随着贸易战升级，我们下调了增长预期。实际GDP在2020年上半年停滞不前。

•到明年年底，失业率将升至4.3%。

•美联储再次降息100个基点——今年不会再降息，但明年将降息4次，以应对疲软的经济数据。

•我们现在看到FOMC在10月份联邦公开市场委员会会议之后增加了资产负债表的规模。鲍威尔强调他们承诺提供充足的储备。

•最近的数据显示，家庭支出强劲，但企业投资和支出疲弱，但下行风险依然存在。

欧元区核心

•在最近的贸易升级之后，我们将欧元区2020年GDP增长预测从1.0%下调至0.7%，但将2019年的预测维持在1.1%不变。

•我们预测，到2019年和2020年，HICP将放缓至1.2%;预计2019年核心通胀率将保持在1.0%不变，2020年将小幅升至1.1%。

•在9月12日宣布了一项全面的政策方案之后，我们预计欧洲央行至少会在2020年底之前实施量化宽松计划，但可能会更长。我们还预计在2020年3月再次降息10个基点。

中国

•鉴于贸易战升级带来的下行压力，经济活动依然疲弱。

•我们将中国2019/20年的GDP增长预测下调至6.0% / 5.5%，并将USDCNY的预测下调至7.2 / 7.3，预计第四季度和明年初将出现最大的冲击。

•政策放松力度加大，我们预计还会有更多举措出台。

•投资者对不断上升的杠杆率和债务脆弱性的担忧正在加剧，但我们认为中国不会面临迫在眉睫的债务危机。

日本

•我们预计今年日历年增长率为+1.3%，高于0.8%。由于贸易逆风加剧，预计2020年中国经济将增长0.7%。

•我们预计今年年底CPI将为0.8%，明年为1.5%，在经济吃紧的情况下，将获得通胀动力。

•日本央行仍有可能进一步放宽货币政策，可能会采取更负的隔夜利率，并扩大10年期日本国债的交易区间。扩大QE需要财政协调，如果政府将未来支出与通胀目标挂钩，财政协调可能会非常有效。

英国

•政府和欧盟似乎距离达成一项协议、确保英国平稳过渡的目标仍很遥远。

•从法律上讲，如果10月19日之前仍未达成协议，首相有义务要求再次推迟——到2020年1月底。

•我们预计大选将在今年年底前举行，目前的民调显示保守党将获胜。

•尽管MPC随时准备根据英国退欧的结果采取任何行动，但市场目前的定价显示，到2020年底，MPC将降息近25个基点。

欧元区外围国家

•我们将2020年意大利GDP增长预期下调至0.4%。新政府上台后，政治不确定性有所下降，但债务可持续性仍令人担忧。

•我们预计西班牙将在2019年增长2.2%，2020年增长1.8%。4月选举后的联盟谈判失败，11月10日将举行新的选举。这能否最终导致一个稳定的政府是值得怀疑的。

•葡萄牙将于10月6日举行选举，预计总理科斯塔将再次当选。

•在希腊，政府开始推进其获得批准、提前偿还部分IMF贷款的计划。

中东和非洲地区

•在俄罗斯，随着经济增长继续令人失望，政府正在讨论是否将更多的NWF石油基金投资于国内。

•土耳其:9月份，为期一周的回购利率进一步下调325个基点，至16.5%，我们预计到2019年底将下调至15.25%。

•南非:我们将2019年和2020年的GDP预测分别下调至0.8%和1.8%。下一个路标都是财政方面的。

•在波兰，第二季度GDP同比增长放缓至4.4%，但在欧洲、中东和非洲(EMEA)(大国中)仍是最快的。

拉丁美洲

•在巴西，有越来越多的迹象表明，在全球经济减速之际，经济复苏主要基于低利率和私人信贷。由于通货膨胀仍然温和，BCB继续降低Selic率，尽管BRL减弱。

•在阿根廷，国际货币基金组织(IMF)未能支付款项，可能加剧年底前的财政压力。

•在墨西哥，低通胀给了Banxico继续降息的绿灯。

战略概述

•对股市持谨慎态度，因为贸易战的风险已完全被市场消化。

•在糟糕的经济背景下，要素转向价值的趋势不太可能持续。

•美国和欧盟9月份实际收益率的支撑正在减弱。

•欧元兑美元一直对坏数据有弹性，但贸易加权欧元却没有。

股票策略

•2019年底的指数目标:标准普尔500指数:2550点，SXXP指数:360点，MSCI新兴市场指数:950点，东证指数:1500点。

•我们认为，随着贸易和地缘政治风险仍未得到解决，全球股市将面临具有挑战性的风险回报。

•美国的经济数据和收益修正比亚洲、新兴市场和欧洲要好得多。

•我们通常更青睐防御类股，而非周期类股，但在一些周期类股中，我们寻找具有可持续价值的板块。

外汇策略

•2019年底目标不变:欧元兑1.09美元，美元兑108日元，欧元兑0.93英镑，美元兑7.2日元。

•全球低增长将在年底前持续支撑美元。

•关注美中贸易和英国退欧的细节，因为两者都可能推动欧元反弹。

•小心EMFX (TRY, ZAR, KRW, SGD)，但长质量进位(INR, IDR, MXN)。

利率策略

•2019年底的目标:美国2y: 0.75%，美国10y: 1.00%，通用电气10y: -0.75%。

•随着关税将美国经济带到衰退边缘，美国国债收益率将下降。随着美联储进一步放松政策的市场价格，美国的曲线可能会变陡。

•在QE-infinity和正在进行的操作中，欧元区利率将跌至-75个基点。减速。

•日本央行可能在10月份调整货币政策。

•瑞士央行(SNB)调整了利率平调，为以后的降息创造了更大的空间。

信贷策略

•2019年底目标:美国IG: 125个基点，美国HY: 450个基点，欧盟IG: 120个基点，欧盟HY: 415个基点。

•到年底，全球信贷息差将扩大。尽管央行放松了货币政策，但我们认为投资者需要考虑以下负面因素:1)增长放缓，2)信贷风险上升，3)二级市场流动性不足。

•鉴于来自非美国投资者的潜在需求增长，以及天使投资风险下降有限，美国IG是我们首选的DM信贷市场。

新兴市场策略

•在新兴市场，与股票相比，我们更喜欢固定收益产品。硬通货债券是我们的首选资产。

•我们预计新兴市场每股收益将在2019年下降。我们认为，对2020年的早期预测过高。

•在贸易条件从商品和大宗商品转向服务之际，新兴市场货币和新兴市场股票的较长期表现可能不如人意。

负利率

在负利率问题上，彭博社(Bloomberg)发表了一篇很有影响力的文章，论述了在负利率环境下，1973年发展起来的布莱克•斯科尔斯(Black Scholes)期权定价模型如何不再那么有用。该模型采用了机械传热模型，适用于各种选择。该模型的五个变量输入是:执行价格、当前价格、到期时间、无风险利率和波动性。该模型有许多假设，但不模拟现实，其中包括一个推论，即资产价格不可能为负。

自1973年以来，该模型针对不同类型的资产进行了修改，但费雪•布莱克(Fisher Black)、迈伦•斯科尔斯(Myron Scholes)和罗伯特•默顿(Robert Merton)开发出这一模型时，根本无法想象股权问题。他们在1997年获得了诺贝尔经济学奖。当今世界的形势继续挑战和拓展我们的想象力。

下面我们看下该篇文章的内容：

负利率实际上已经成为破坏现代金融的因素之一。

经济学家和央行官员权衡利弊率及其对世界的影响,处于零下的交易员开始便在面对更平凡,但根本的问题:如何在数万亿美元的价格风险的金融工具如利率互换时复杂的数学模型不使用负数。

布莱克-斯科尔斯模型(Black-Scholes model)的某些变体已不复存在。过去40年，正是这一框架使得衍生品蓬勃发展。其中包括一种可以追溯到19世纪的近似法和变通方法。

诚然，当前的事态与其说是一个严重问题，不如说是一个麻烦。这种情况主要发生在欧洲和日本。但随着低于零的利率成为一个长期的经济特征，负收益债券的数量达到15万亿美元，越来越多的交易员开始关注这个问题，尤其是在美国，都在绞尽脑汁。

我很惊讶，我开始收到来自美国客户的问题，‘负利率的影响是什么?数学是什么?’美国银行(Bank of America)驻伦敦利率策略师萨利姆(Sphia Salim)说。

自2017年以来，负收益债券的价值几乎翻了一番。

利率掉期市场的问题最为明显。(这个市场允许专业投资者锁定利率，让投机者押注债券或贷款的利率是升是降。)这是因为Black 76模型是为利率衍生品期权定价的主要工具，其变体是所谓的对数正态远期模型。

对于那些不喜欢数学的人来说，这个公式可以归结为:这个公式失效了，因为它要求用户计算一个对数，而一个负数的对数是没有定义的，或者是没有意义的。

一个选择是重拾近120年前首次提出的框架。它被称为巴切利耶模型，以法国数学家路易斯•巴切利耶(Louis Bachelier)的名字命名。巴切利耶在1900年的论文《投机理论》(Theory of Speculation)中阐述了他的研究方法。伊恩·汤姆森(Ian Thomson)在2016年发表的一篇论文称，该模型最出名的地方在于，它解决了物理学中一个名为布朗运动(brown motion)的理论背后的数学问题(大约比爱因斯坦(Albert Einstein)在热力学方面的革命性研究早了五年)，并将其应用于金融领域。

对于像Banco Di Credito P. Azzoaglio SpA的Simone Ligato这样的市场参与者来说，它的吸引力在于，它只适用于负数。

Ligato在一封电子邮件中表示:我们必须告诉客户，当按市值计价的价值下降时，你可以想象，如果你向他们解释，这是由于模型改变造成的，他们会有什么反应。

三菱日联金融集团(MUFG Bank)美洲交易主管平井敬之(Kuniyuki Hirai)回忆了2016年日本央行(Bank of Japan)出现负增长时类似的令人头疼的事情。

当时气氛相当紧张，他说。我们与东京的客户有很多互换协议。没人知道日本央行会提前采取负利率。

平井一夫说，三菱ufj很幸运，它的模型是内部制造的，因此能够随时做出改变。然而，对于一些公式，公司不得不即兴发挥。

平井一夫在谈到该公司的掉期期权模型时表示:我们研究了这些公式，我们没有采用一条公允价值曲线，而是采用了能够处理负价差的较低波段。我们试图分析各种可能性，但说实话，我们没有一个非常具体的数字。

相比之下，股票衍生品交易员的日子相对好过一些。尽管他们的布莱克-斯科尔斯理论能够接受消极的输入，但许多理论都有其固有的局限性。所以对于那些人来说，更多的是软件重新编程的问题。

然而，调整代码并不能解决负利率带来的所有问题。Banca Carige SpA的金融工程师Pier Giuseppe Giribone指出，低于零的无风险利率会导致某些类型的美式期权出现近似误差，这可能会导致这些期权的定价与欧洲期权相比出现偏差。

拿一只没有股息的股票的美国看涨期权来说。它的价值只有在无风险利率为正的情况下才会与欧洲期权相等，Giribone说。许多自动定价系统无法在这种情况下计算出正确的公允价值。