深度分析华友钴业：钴产品龙头，目前股价是机会还是风险？

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公司简介

三元锂电池中，镍（Ni）为主要活性元素，Ni活性元素含量越高，电池比容量（能量密度）就越大。为获得高能量密度动力电池，高Ni化成为行业发展趋势。但Ni含量过高时，会引起Ni2+占据Li+位置，加剧了阳离子混排，导致容量降低。此外，Ni活泼特性也带来安全隐患。钴（Co）能起到抑制阳离子混排，从而稳定层状结构。

全球钴矿储量将近700万吨，但大约72%的产量集中在刚果（金），当地电力、交通等基础设施落后，且政局动荡不安，对钴供应造成很大干扰。

嘉能可作为钴行业寡头，其钴产量约占全球30%。嘉能可公告在2020-2021年，旗下全球最大的钴矿Mutanda将停产技改，影响产量约为2.5万吨，占全球供给15%左右。

嘉能可Mutanda矿技改以及老钴矿山产量下降，机构预计钴行业2019/2020 分别过剩1.3/0.9万吨，相比之前预期的2.1/4.0万吨过剩，供给出现大幅改善。

华友钴业作为国内钴产品龙头。公司钴自有矿山储量已达5.5万金属吨，同时参股/控股间接锁定钴资源超过4.5万吨。

三元前驱体是制备三元正极材料的前端原料，以镍钴锰(铝)氢氧化物为主。目前，华友钴业正从钴产品龙头向三元材料龙头转型。过去2-3年里，由于自身产能爬坡以及公司三元前驱体研发技术不完善，公司三元前驱体出货量一直维持在1.2-1.3万吨区间。2020年，公司已经完成了成熟的三元前驱体技术研发体系，产品覆盖NCM5系、6系、8系以及NCMA低钴高镍四元体系。2020年上半年，公司三元前驱体出货量达到1.27万吨，其中合资公司出货量6578吨，三元前驱体产销开始大幅放量。

为保障三元前驱体的原材料供应，公司完成了（Ni、Co）资源保障在境外、（三元前驱体）制造基地在中国、（动力电池）市场在全球的完善布局，形成了资源、有色、新能源三大业务。目前，公司主要产品为四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品和电池级硫酸镍等镍盐，其中四氧化三钴主要用于锂电池正极材料，硫酸钴和硫酸镍主要用于动力电池三元材料前驱体。

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业务模式

活性元素镍决定了三元材料的比容量（能量密度）。下游新能源汽车不断追求高能量密度和续航里程，高镍化成为动力电池行业发展趋势。当前动力电池市场已经逐渐从NCM523向NCM622和NCM811切换（注：数字为镍、钴、锰三种元素之比，第一个数字越高镍含量越高）。2019年下半年起，我国NCM811动力电池开始在乘用车中大量装机，份额稳定在20%以上。头部电池企业已经开始镍90、镍95甚至镍98系高端产品的研发，未来有望应用到高端车型当中。

从NCM523到NCM811，单吨三元前驱体的硫酸镍消耗量从1.43吨增加到2.28 吨，增幅60%，同时钴的用量从0.61吨降至0.3吨，用量降低一半。随着高镍份额增大，镍价波动对前驱体成本的影响更大，头部企业的资源布局开始向镍倾斜。

2019年全球镍资源储量8900万吨，约60%为红土镍矿。红土镍矿资源主要分布在印尼和菲律宾。印尼占有世界红土镍矿储量的10%以上，在印尼全面禁止镍矿出口下，印尼超越中国成为全球第一大原生镍生产国。国内企业布局印尼的镍项目，可以保证稳定、低成本的镍原料供应。

2018年，公司启动了印尼红土镍矿资源开发，投资年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目。2020年，公司计划在印尼再开展4.5万吨火法高冰镍项目，用于动力电池三元前驱体材料的镍原料。

华友钴业以三元材料前驱体正极为流量端口，基于成本优势及一体化优势深度绑定下游动力电池龙头，保证公司处于核心供应链体系中。公司核心竞争力在于：资源优势、成本优势、客户优势。

（1）资源优势。资源业务是公司产业一体化的源头，能为国内三元材料制造提供低成本、稳定的原料供应。动力电池厂商选择供应商时，考虑三大指标：技术指标符合要求、成本、稳定供应能力（尤其是关键原材料的供应）。LGC正是看重公司在钴领域的龙头地位，在公司三元前驱体规模还不够大的早期就寻求深度合作。如今公司开始在印尼大规模布局镍资源，对产业链资源掌控和成本优势都大幅加强。

（2）成本优势。自产钴镍原材料的盈利能力要远高于外购钴镍材料，自产原料时三元前驱体项目毛利率高达19.8%，而外购原料时的项目毛利率仅为4.3%。另外，在自产原料时，不同工艺制备硫酸镍的成本区别较大，HPAL（高压酸浸）工艺的成本最低，约1.68万元/吨，其次是RKEF工艺，综合成本约1.75万元/吨；利用废镍和镍豆的综合成本在2万元/吨以上。HPAL（高压酸浸）初始投资较高，但后期运营成本更低，对资金需求较大，小企业难以采用。华友钴业和格林美在印尼的镍项目均采用HPAL工艺，进一步强化了成本优势。

（3）客户优势。公司三元前驱体已经进入国际高端品牌汽车产业链和国际储能市场，成为 LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池企业的核心供应商。

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行业前景

华友钴业长期业绩驱动力在于新能源车市场的爆发。机构预计：1）中国2020年新能源车产销约130万辆，2025年有望达530万辆，2030年有望达1000万辆产销规模；2）全球2020年新能源车产销约265万辆，2025年有望达1250万，2030年有望达2800万辆规模。未来10年，新能源车销量有10倍增长空间。除了新能源汽车销量提升，动力电池市场增长还来自单车带电量提升。当前主流车型的续航已经进入600公里，预计2025年，主流续航里程将达到800公里，乘用车单车带电量将提升20%，这也会推动单车动力电池装机量的增加。机构预计2020年全球动力电池的装机规模达到142GWh，2025年达到672GWh，2030年进一步提升至1506GWh（约为2020年的10.6倍）。

随着动力电池市场大幅增长，公司三元前驱体、镍、钴等业务将迎来快速发展：

（1）三元前驱体。目前，公司已投产和在建的三元前驱体产能合计10万吨/年。未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上。

（2）镍。随着动力电池高镍化的推进，镍消耗量将快于动力电池增速。机构测算2019年全球新能源汽车对镍消耗量为6.6万吨，随着新能源汽车销量增加以及高镍份额提升，预计2025年全球新能源汽车对镍消耗量将达到71.9万吨（为2019年的10.9倍），2030年预计对镍消费量进一步达到173万吨（为2019年的26.2倍）。

在远期3-5年，公司拟规划自有15万吨、合资13万吨前驱体产能对应镍需求量在10万吨以上，公司控制的印尼镍冶炼产能10.5万吨将有效匹配下游需求。镍项目有望成为公司利润增长的核心，在12000美元/吨的镍价假设下，机构测算华友镍项目稳定投产后可贡献约15-18亿元的归母净利润。

（3）钴。考虑钴价格跌至22万元/吨以下，大量中小矿山及手抓矿停产导致供给短缺，而超过30万元/吨停产产能又将充分复工。因此预计中期，钴价格将在22-30万元/吨之间震荡运行，并贡献稳定盈利。

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财务分析

当前，公司正在大规模布局三元前驱体和镍原料冶炼项目，资本开支维持在高位，预计公司近3年资本开支总规模在127亿左右。随着在建产能投产，公司业绩将快速增长。

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总结

华友钴业正从钴产品龙头转型为三元材料龙头。由于嘉能可Mutanda矿技改，钴行业供给出现大幅改善。随着公司产能爬坡以及三元前驱体研发技术完善，公司三元前驱体产销开始大幅放量。公司核心竞争力在于：资源优势、成本优势、客户优势。华友钴业长期业绩驱动力在于新能源车市场的爆发，未来10年新能源车销量有10倍增长空间。随着动力电池市场大幅增长，公司三元前驱体、镍、钴等业务将迎来快速发展。

文章作者：价值集训营

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