港交所的“AI第一股”百度，估值能有多高？（港交所上市排队时间）

媒体消息显示，百度有望2021年3月23日在港股二次上市。这不仅是港股市场迎来的又一家重磅科技公司，更是自香港出现股票交易机构130年以来的首家大型AI技术公司。

事实上，自2004年腾讯和中兴上市，到2018年，鲜有科技互联网公司踏上港股这片“互联网荒漠”。百度的回归背后，是错过大量科技公司的港交所接纳创新型科技公司的一场自我变革。

三个人丨作者 放大灯团队丨策划

港交所的历史，就是一部不断合并与壮大的成长史。

故事要从1891年开始。这一年，以粉笔+黑板记录交易的“香港股票经纪会”诞生，这是香港最早的股票交易机构。95年后的1986年4月，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所合并为香港联交所。又过了15年，2000年3月，香港联交所、期货交易所、中央结算公司正式合并，新组建的控股母公司“香港交易及结算所有限公司”，这就是如今我们熟知的港交所。

港交所的历史，也是港股市场不断改变和接纳新业态的改革史。

上个世纪七十年代，李嘉诚的长江实业、李兆基的新鸿基地产、陈曾熙兄弟的恒隆地产、胡应湘的合和实业、陈德泰的大昌地产纷纷上市，开启了香港股市的地产时代；1993年7月，青岛啤酒登陆当时的联交所，开启大陆公司赴港上市先声。

不过港股接纳创新技术公司方面有些滞后。2018年之前，真正有互联网技术公司标签的，只有2004年上市的腾讯和中兴通讯。2011年，港交所CEO李小加虽然促成了与中关村管委会的合作，推进相关企业赴港上市[1]，但由于不认可内地流行的同股不同权和合伙人制度，港股市场错失了包括阿里巴巴在内的不少大型互联网公司，也错失了一整个互联网时代的红利。

港股还是地产和金融唱主角的“互联网沙漠”，互联网和技术都不是主流。

此后，李小加开启了大刀阔斧的改革，在2014年、2016年先后开启“沪港通”和“深港通”引“北水南下”；2018年4月，刊发新兴与创新产业公司上市制度咨询总结，并修订《主板上市规则》，新增三个章节，自此，港交所开始接纳同股不同权和不盈利的公司上市。[2]

最后一条举措，对港股和内地科技互联网公司产生了深远影响。

2018年，港交所IPO公司的数量（218家）和募资规模（2778亿港元）均为全球第一，资讯科技类股票总市值42601亿港元；

2019年，港交所IPO公司的数量（183家）和募资规模（3128.89亿港元），再次成为全球第一；

2020年，港交所IPO公司的数量（154家）和募资规模（3975亿港元）。[3]

其中，内地科技互联网股最为抢眼，这里是2018年以来赴港上市的热门科技互联网公司——

正是内地科技公司纷纷抢滩登陆港股，港股市场的地产和金融等老贵族，也被科技股新贵取代。

New money时代来了。

数据来源丨香港交易所市场资料2018、2019、2020 [4][5][6]，制图丨放大灯团队

与一众已上市或即将上市的内地公司相比，最为特殊的是作为纯技术的AI公司百度，作为港股历史上第一家AI公司，到底还有什么故事可讲？

讨论“技术股”百度港股二次上市，有个不能忽略的背景，是美股百度股价在过去的一年间走出一条U型走势。就在差不多刚好一年前，2020年3月20日，伴随美股短暂的股灾，百度股价触达近7年来的最低点（2013年4月~2020年3月），随后百度市值一路上行，走出了一个一年三倍的行情，远超纳指大盘。

一些分析认为，作为老牌互联网公司的百度，在不太稳定的宏观形势中成为资本市场的避险选项，因此吸引了资金的注意[7]。稳定与避险，首先基于百度核心业务的稳定发展。但仅凭移动生态的基本盘就定义今天的百度，也难以让市场形成超越大盘的乐观情绪。

原因当然在于：对未来AI生态的布局，已经切实影响到了市场对百度的认知。

在向港交所递交的招股书中，百度将自己定义为“拥有强大互联网基础的领先AI公司”，是“为数不多的提供全栈AI的公司之一”。

如何理解“全栈AI”？这个问题是解析百度的关键。我们尝试着简单整理这个布局——

百度AI业务布局丨放大灯团队据公开资料整理

在消费者认知层面，百度AI体现在小度、Apollo无人驾驶等实际业务中。应用层的产品落地相对直观：把无人车开上北京五环、近期公布的亲自参与造车的消息，这些大新闻让公众认识了百度无人车；而小度，则被搭载在智能音箱、智能屏和百度地图等App中，早已为普通人提供了语音助手服务，更是一个平易近人的故事。

但这还不是Apollo和小度系统的全部。对于百度而言，更大的AI故事在“合作”上，即：不论是Apollo还是小度，它们更多的工作是作为模块化的功能，接入到更多品牌的产品、更广泛的应用场景中。例如今天，你能在特斯拉的汽车中用上百度的地图和实时信息，能在威马的电动车中启动无人驾驶，都是用上了不同功能的Apollo模块。源于DuerOS的“小度”，也成为很多语音功能背后的技术核心，应用于各行各业的服务窗口、智能业务终端、车载系统等。

而百度智能云，则是通过AI+云服务赋能各行各业，它不是一个容易对消费者讲的故事，但同样需要百度的AI系统去完成能源、电力、金融等领域的实际问题。

这种把AI做成平台的能力，其实才是百度的AI故事——那些没有挂着“百度”Logo的故事。

为了实现这些功能，百度完成了从芯片到应用的全链条布局，也就是百度的“全栈AI”。其中比较值得关注的，一是深度学习框架“飞桨”，它直接对标Alphabet打造的Tensor Flow。不太准确的类比是，开发者想进行深度学习训练，这个深度学习框架就像是你写文档用的Word——基于这个工具，才能完成深度学习等工作。

因此，在全球的技术竞赛中，中国自主的深度学习框架是一种“打地基”的工作。根据百度近期的数据，飞桨平台已累计服务265万开发者、超10万企业客户，并发布了34万+模型。

二是百度的AI芯片布局。最近，百度传出AI芯片业务将建立公司独立运作的新闻，也让AI芯片再次进入公众视野。国产科技公司竞相布局AI芯片，其主因还是深度学习等需求的快速增长，因此深耕AI的公司，必然面临AI算例瓶颈的难题——在云端，是云平台需要向客户提供深度学习的能力，而在终端，则是产品本身需要解决实际的功能问题。

因此，百度同时开辟了两条路线：在服务器上用的“昆仑”AI芯片，和用于智能语音终端的“鸿鹄”芯片。据先前报道，昆仑1代芯片采用三星14nm制程，可在100W+功耗下提供260TOPS的运算性能，并已经在百度的云端服务器中部署了两万片，真正投入了实际应用。昆仑2代相比1代将有3倍性能提升，并将于2021年上半年量产。[8]

从芯片到无人车，百度的全栈AI布局被认为是百度的新的增长曲线。其中，特别得益于百度智能云与小度的商业化推进，在百度的营收结构中，百度经典的在线营销服务收入占比逐年下降，包含百度AI业务营收的“其他”项目则逐年上升。

来源：百度招股书

重注投入的业务变成了实际上的增长，同样的故事也发生在亚马逊讲AWS故事的那些年里：主业的故事有限，但新故事才是未来。

登陆港股之后，百度究竟价值几何？这也许要从科技股的估值模型讲起。

为科技公司估值已是行业难题。

投资行业面临的普遍困境是：一方面，当今芯片、人工智能、量子通讯等高新技术产业，普遍存在研发周期长，投入高且商业前景不明朗，投资回报难以衡量等问题；另一方面，大型科技公司的业务线更多，业务跨度极大，营收更庞杂，传统的市销率、市盈率以及EV/EBITDA等估值模型，都不能很好地反映其整体内在价值。

难怪近年频频有明星经理人（如“女版巴菲特”凯西·伍德），已激进地声称，当今华尔街已无法正确认识科技公司。

在为业务比较庞杂的科技公司作估值时，券商机构普遍会采用SOTP估值法（分类加总估值法），将其进行业务拆分，选择合适的估值方法，再根据持股比例加权做再做汇总。

那么就让我们以国内外投资机构的预测作为参考，针对在线营销服务以及爱奇艺此类披露信息充分的业务，直接以PB/PE/PS等指标计算其估值，对智能云、自动驾驶、小度助手以及芯片等信息披露不太充分、整体规模较小的业务以行业内可比公司做参考后再行计算，为即将赴港上市的百度小算一笔账——

结合目前疫情影响消退，广告市场复苏比较强劲的大背景，机构普遍给予了百度体量最大的在线营销服务这一成熟业务线12倍PE（市盈率），结合平均约在40亿美元的盈利预测，可得这一板块估值480亿美元；

百度智能云整体业务则参考阿里云与腾讯云估值模型，PS（市销率）在8~10倍之间，考虑到该业务板块中有不少仍处早期阶段的项目，因此相对谨慎地给予8倍PS，结合30亿美元的营收预测，则估值为240亿美元；

Apollo自动驾驶平台和集度造车这两大业务线，是目前百度最具发展潜力的业务，也是百度近期股价快速上涨，支撑市值修复的重要支柱。目前机构普遍对这两部分业务比较乐观，例如瑞银参考可比公司给出了自动驾驶业务150亿美元的估值；造车业务则可参考造车新势力，估值大约在100亿~150亿美元之间，考虑到百度造车距离批量交付可能还有一定距离，故谨慎计为100亿美元；

百度的智能生活事业群组（即小度科技），也已经在去年9月底宣布完成A轮融资，与CPE、百度资本和IDG资本达成最终协议，融资后估值200亿元（约合30亿美元）。尽管小度科技未披露具体财务数据，但用户增长不错：百度2020年四季报显示，2020年12月，小度助手月语音交互总次数达62亿次，小度助手第一方硬件设备月语音交互次数达37亿次，比去年同期增长66%；硬件方面，得益于产品本身的竞争力提高，小度智能屏在20年三季度出货量蝉联全球第一；

至于当下国家最为重视的方面，百度的布局也开始日渐清晰。人工智能（AI）芯片部门“昆仑”已于近日完成了独立分拆，并获由中信产业投资基金管理有限公司（CPE）牵头的新一轮融资。当前根据市场上主流估算，百度这一分拆业务的估值约为20亿美元，但考虑到芯片本身的前景，在研发顺利的前提下，其未来估值上升空间十分广阔；

爱奇艺与战略投资方面，由于牵扯面过于宽泛，不做过多赘述，姑且粗计一个相对保守的数据：140亿美元。

最后计入50亿美元的净现金，加总可得百度的估值在2021年预计为1210亿美元，在相对谨慎的计算下，仍显著突破当下的估值天花板，可见公司的内在价值仍有很大的释放空间。

百度各业务线、估值方式及总市值测算。制表丨放大灯团队

当然，抛去这些复杂的计算，其实百度（NASDAQ:BIDU）当前阶段的市盈率（静）才26左右，市净率也不过略高于3，这比A股很多消费股都低，完全不像是一家互联网公司的数据。要知道和它营收规模差不多的美团市盈率（静）直逼800，哪怕从这一角度来说，百度也是一只处于低价区，风险相对比较低的股票。

从港股的变迁里，我们能看到科技股近年来成了港股的新鲜血液，但全球疯抢的科技新股，也不是只有港股一个去处——除了纳斯达克，别忘了还有科创板。今天，科创板上的芯片公司、智能设备品牌们同样也成了明星科技股。

港股的竞争优势同样会被它的对手们学习：2020年，科创板、创业板都对红筹及特殊架构企业做了针对性安排。但港股的优势，还不止于此：由注册制带来的更短的上市周期、更宽松的监管政策、财务合规与报表与美股可通用、能够吸引全球投资者等优点[9]，让港股仍然成为网易、京东、百度、B站等中国明星公司二次上市的选择。

BAT三巨头齐聚港股，让港股的科技“含金量”有了新的提升，曾经中国股民错过的科技巨头，以港股挂牌的方式重新进入视野。在各大交易所与板块竞逐“中国版纳斯达克”时，这些拥有核心技术的科技公司将成为关键力量，某种程度上说，真正的科技公司们，也是对旧有的“科技概念股”的洗牌，资本的注意力自然会向原创技术倾斜。

根据多家券商数据，百度港股上市首日认购300亿港元，超购逾23倍。截至3月16日19时，百度孖展暂时募集金额473亿港元，超额认购近34倍。可能有些人觉得百度已经没了新鲜感，但在资本市场里，百度仍然是最新鲜的AI企业之一——港交所给了人们重新认识百度的机会。去年美团、快手等中国明星公司在港股取得优秀的市场表现，而像百度这样重研发、面向未来技术的公司能否再次获得资本市场的认同？在港股百度的未来中，我们将能得出答案。

*本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。

References：

[1] 香港交易所与中关村管委会签订合作备忘录

[2] 香港交易所市场资料2018

[3] 港交所IPO快讯第三期

[4] 香港交易所市场资料2018

[5] 香港交易所市场资料2019

[6] 香港交易所市场资料2020

[7] 美港股观察社. 从百度超额认购，看美股回调之下的抄底逻辑

[8] 新浪科技. 昆仑芯片业务近期已完成独立融资

[9] 前瞻网. 百度赴港二次上市跑出“加速度”：募资超300亿，仅需10个工作日