“价值3.0”投资人西塞尔：科技股也适合价值投资｜巴伦专访（《西塞尔内科学》）
巴菲特说过，价值和成长之间是不可区分的。
2014年快结束的时候，基金经理亚当·西塞尔(Adam Seessel)因业绩不佳开始反思自己对价值股的执著，是不是该从一个更偏成长的角度看待投资了。当时西塞尔的投资组合充斥着代表“旧经济”的股票，当年亏损了4%到5%，而大盘上涨了13%到14%。西塞尔错过了进行中的“数字革命”。
后来，西塞尔开始买入科技股。如今，他的投资公司——设在纽约的Gravity Capital Management持有亚马逊(AMZN)和Alphabet (GOOGL)等公司的股票，从市净率或市盈率等价值投资指标来衡量，这些股票都不便宜。2022年科技股遭到抛售，这一年对Gravity Capital Management来说是艰难的一年。该公司直接管理约1亿美元资产，并为约80亿美元的资产提供咨询服务。纳斯达克综合指数去年下跌了33%，西塞尔的投资组合扣除费用后下跌了21%。但在之前的两年里，Gravity Capital Management扣除费用后的涨幅远超20%。
西塞尔曾是一名记者，有时为《巴伦周刊》撰稿。去年，西蒙与舒斯特(Simon & Schuster)出版了西塞尔撰写的《钱在何处：数字时代的价值投资》(Where the Money Is: value Investing in the Digital Age)一书，他在书中描述了自己向“价值3.0”投资者的转变。西塞尔还在书中表达了对价值投资之父本杰明·格雷厄姆（价值1.0）和格雷厄姆的学生、伯克希尔-哈撒韦董事长兼CEO沃伦·巴菲特（价值2.0）的敬意。
《巴伦周刊》于3月1日对西塞尔进行了专访，以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：你是怎么意识到价值投资工具未能捕捉到新兴科技公司的价值的？
亚当·西塞尔：当时我的投资组合里全是典型的价值股：一家按市盈率衡量很便宜的石油服务公司，一家按资产净值衡量很便宜的轨道车辆公司，我还持有雅芳公司和媒体公司Tribune Media的股票。这些股票都很便宜，但没有升值。我仔细研究了一下，意识到它们最好的日子已经过去了。我突然意识到自己找错对象了，必须重新评估投资策略。
《巴伦周刊》：你做了哪些改变？
亚当·西塞尔：我深入研究了科技股。和大多数价值投资者一样，我曾对科技公司的高估值嗤之以鼻，但我想到了两点。首先，2010年代的科技公司和互联网时代的科技公司不一样，谷歌和亚马逊已经变得非常强大，它们拥有经久不衰的品牌和强大的业务。其次，虽然从表面上看它们很贵，但如果我把自己在整个投资生涯中一直坚持使用的、过于僵化的价值分析框架放松一点的话，这些公司看起来就没那么贵了。
从价值投资角度来看，这类大公司以及规模稍小的公司——无论是Adobe (ADBE)还是财捷(Intuit, INTU)——自进行IPO以来一直都很贵，但它们自上市后大幅跑赢市场（尽管去年股市出现回调）。而且这些公司的前景非常好，其中一些公司面向的市场非常大，目前所占市场份额还很小。要么是市场错了，科技股正在经历一场大清算，要么是价值投资没有捕捉到这些公司创造的价值。
《巴伦周刊》：这些公司的估值如此之高，难道不是和利率多年下降有很大关系吗？
亚当·西塞尔：这是一种很流行的叙事，但你想一想，这些数字时代公司的股价上涨仅仅是因为利率很低，还是因为它们服务于巨大的市场、未来增长道路还很长？很明显是后者。
《巴伦周刊》：你现在认为自己是成长股投资者吗？
亚当·西塞尔：我不称自己是成长型投资者，我是新型价值投资者。巴菲特说过，价值和成长之间是不可区分的，一家公司的增长率越高，其终端价值就越高。巴菲特后来愿意接受更高的估值，因为他明白，业务质量是价值的主要驱动力。我考察的三个变量是业务、管理、然后才是价格。如果一开始就看价格，往往找到的是低于平均水平的业务，这是它们很便宜的原因，也是价值投资者经常遇到“价值陷阱”的原因。
《巴伦周刊》：你是怎样“放松”你的价值分析框架的？
亚当·西塞尔：当我在2016年初开始研究谷歌时，该公司股价（1股分拆为20股后）为每股37美元，每股现金为5美元，所以实际上股价是32美元。谷歌2015年的每股收益约为1.15美元，因此市盈率是28倍，当时该公司的营业利润率为25%。
Facebook（现在的Meta Platforms）和阿里巴巴规模稍小一些，但也都属于轻资产、软件驱动的业务，它们当时的营业利润率在40%到50%之间。这意味着，要么是谷歌的业务比不上这些公司，要么就是谷歌正在通过增加支出以实现增长，我得出的结论是后者，该公司的盈利能力意味着40%的利润率。
《巴伦周刊》：你是怎么定义“盈利能力”的？
亚当·西塞尔：盈利能力是去尝试量化一家公司隐藏的、潜在的创造利润的能力，它试图了解的不是一家公司的财报里报了什么，而是如果这家公司像可口可乐那样作为一家成熟公司运营，它的财报里可能会报什么。巴菲特持有的可口可乐和美国运通等公司不需要花费几十亿美元去寻找一个新领域。我当时认为，将科技公司的盈利与成熟公司的盈利进行比较是不公平的，所以我做了一个调整。
假设谷歌的盈利能力意味着40%的利润率，那么每股收益将接近2美元，这意味着市盈率更接近16倍至17倍。有人可能会说我当时做的这种调整是异想天开，但你猜谁在收购Geico时也做了类似的调整？“奥马哈先知”——巴菲特。这是一个有启发性的例子。
《巴伦周刊》：所以说这不是异想天开。
亚当·西塞尔：当时伯克希尔持有Geico 51%的股份，然后在1995年同意收购该公司其余股份。在Geico最后一次公布自己的财报时，年度净利润为2.5亿美元，产品营销支出为3000万美元。在被伯克希尔收购后的几年里，从财报可以看出，Geico在营销上花了2.5亿美元。根据会计准则，Geico必须把这些支出全部计入损益表，这压低了公司的利润。Geico不像制造商那样可以把这类支出资本化。
然而，营销属于一种长期投资行为，Geico当时必须先花钱获得客户，然后留住这些客户，从而为公司创造更多的收入。正如巴菲特在1999年的年报中所说，他今天的投资是为了明天。这正是亚马逊、Alphabet和Intuit正在做的事——投资于增长。这个逻辑很简单，但公认会计准则(GAAP)不是为如今的科技公司设计的，它诞生于20世纪30年代，当时工业公司占据主导地位。GAAP通过强制将这些长期投资作为一年期费用项目计入，来“惩罚”营销和研发支出。
《巴伦周刊》：为什么看好亚马逊？
亚当·西塞尔：亚马逊在两个庞大的市场占据主导地位：电子商务和云计算。该公司这两项业务的品牌和基础设施都拥有护城河。由于亚马逊已经变得非常庞大，很多人认为它的业务一定是成熟的，然而网上购物只占美国零售总额的15%。亚马逊拥有40%到50%的市场份额，而且递送的包裹数量比联邦快递还多。
目前亚马逊的财报不太好看，但如果你去研究该公司为建设基础设施所做的投资，就会发现盈利能力是巨大的。2021年，除去云计算业务Amazon Web Services，亚马逊的营业利润率为1.5%，只有沃尔玛的三分之一，这非常荒谬。当亚马逊进入“收获模式”（即为了获得最大利润而减少或终止在产品上的计划）时，你算算该公司能赚多少钱，我计算出的利润率在15%左右。亚马逊的盈利能力是该公司公布的利润的16倍，按此来衡量估值水平要合理得多。
《巴伦周刊》：为什么看好Alphabet？
亚当·西塞尔：Alphabet的股票太便宜了，按2023年预期利润计算的市盈率仅为16倍，这一市盈率没有对其盈利能力做任何调整。该公司管理层一直在回购股票。
在我看来，Alphabet存在一些公司文化上问题。该公司拥有有10到12个平台，每个平台的用户都超过10亿。该公司在创造用户喜爱的优秀应用程序方面是天才，但管理层在将此转化为盈利方面做的不如亚马逊的杰夫·贝佐斯或Meta Platforms的马克·扎克伯格那么好。非搜索业务总体上盈亏平衡或亏损。
谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊(Sundar Pichai)正在尝试让Alphabet非谷歌、被列入Other Bets的业务更加自律。有一位维权投资者的观点和我的观点一样，我在书中写道，如果Alphabet被监管机构分拆，那将是一件好事，非谷歌业务将不得不去赚钱。
《巴伦周刊》：德州仪器(TXN)是另一家你非常看好的公司，为什么？
亚当·西塞尔：德州仪器是唯一一家垂直集成的模拟芯片生产商，模拟芯片可以调节温度和动作等身体感受，和用于存储和储存的数字半导体不一样。德州仪器在产品深度方面有优势，而且在资本配置方面做得很好。
我还喜欢财捷(Intuit)，该公司的QuickBooks Online产品在小型企业会计软件市场占有2%的份额，未来增长道路还很长。Intuit在营销和产品开发上的支出是其最接近的竞争对手的10倍左右。品牌认知度和这些支出是该公司的护城河。
《巴伦周刊》：科技股约占你投资组合的一半，你还对哪些股票做了较大的押注？
亚当·西塞尔：波音存在的问题为空中客车(AIR.法国)创造了优势，两家公司生产同样的产品——喷气式飞机，但空客的净现金相当于其市值的10%左右，而波音的债务相当于其市值的50%左右。同一行业的两家公司的境况怎么会如此不同？
大约二三十年前，波音决定贷款并回购股票，该公司对自己的产品投资不足，空客则将资金重新投向了自己的产品。在波音737 MAX坠机事件发生前，空客的市场份额为50%，几年后，空客的市场份额将达到三分之二左右，这将是一个巨大的转变。
《巴伦周刊》：谢谢。
文 | 劳伦·R·鲁布林(Lauren R. Rublin)
编辑 | 郭力群
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年3月9日报道“Amazon, Alphabet, and Other Growth Stocks Appeal to This Value Investor”。
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