国子策|十年前预示金融危机的信号再次出现 这次有何不同？（每十年金融危机）

【国子策】第72期

本期受访嘉宾为东北证券固定收益、大金融首席研究员李勇

十年前预示金融危机的信号再次出现，这次有何不同？

周一（12月3日）纽约尾盘，十年期美债收益率下跌1.82个基点报2.9697%；两年期美债收益率涨3.46个基点报2.8211%，与十年期美债收益率之差大幅收窄。这预示着两年期与十年期美债收益率倒挂可能很快就会发生，而上一次发生倒挂是在2007年，也就是金融危机爆发之前。

当地时间12月4日收盘，美股应声大跌，标普收跌3.2%，道指跌约799点，纳指跌3.8%。

与此同时，11月以来，中美1年期、2年期等短期国债利率相继倒挂，10年期国债收益率利差也有所收窄。11月16日，中国1年期国债收益率报2.53%，美国同期国债收益率报2.68%，二者倒挂约16个基点，为自2008年彭博数据统计两组数据来的首次。这一消息立即引发了市场对人民币贬值压力进一步增加的担忧。

与美债二年期与十年期倒挂相同的是，上一次中美利率倒挂也发生在美国金融危机爆发之前。

十年后，倒挂再次出现到底预示着什么？为何会出现这种情况？这和宏观经济有何关系？普通投资者又该做出怎样的选择？

凤凰网财经特邀东北证券固定收益、大金融首席研究员李勇对此进行解读。

什么是利差？

一般来说，无论是从风险角度，还是从流动性角度，你持有一个比较长期的资产，它的收益率应该比持有一个短期资产的收益率要高。这样就会出现一个利差，也就是长期资产的收益率与短期资产收益率之间的差别。这个利差反映了如果你持有这个债券更长时间，必须要得到更多的回报作为风险的弥补，这就是利差。

 什么是倒挂？

 “倒挂”最常见的一种形式是收益率曲线发生的倒挂现象，就是长期资产的收益率比短期资产的收益率要低。

举美国国债为例，美国国债收益率曲线是由短期国债（1年、2年、3年国债甚至3个月短期国库券），以及长期、超长期国债（10年、20年、30年国债）两者的到期收益率组成。收益率曲线能够反映短期以及长期收益率之间的关系。而倒挂的收益率曲线则是短期债券收益率高于长期债券收益率的一种情况，与正常化正好相反。

需要特别指出的是，中美国债利率倒挂指的是中国国债收益率低于美国同期国债收益率。

为什么会出现倒挂？

经济决定了债券收益率。经济不好的时候，一般来说，债券收益率应该是比较低的，债券的价格会比较高，因为经济不好就表明你的预期回报率低，风险偏好低，所以应该更倾向于购买低风险资产，比如现金和债券。

对于收益率曲线发生的倒挂现象，出现倒挂的主要原因是因为短期资产和长期资产可能处于两个相互割裂的市场，就是短期资产由短端的供给和需求决定，长期资产由长端的供给和需求决定。

国债短期收益率反映的不仅是金融市场的兴衰，而且是货币政策及政策利率的走向，而长期收益率更多反映的是市场对于实体经济以及长期通货膨胀的预测。

通常来说，当经济可能走向衰退时，投资者会转向长期债券而锁定目前较高的收益率，增加的需求会提高价格，从而降低收益率。

尽管在各个国家之间可能存在具体情况的不同，但是长短端收益率的差额能够从多个角度预测宏观经济的周期走向，这也是为何在美国2008年金融危机之前会发生美债长短期倒挂的原因。

对于中美短端利差的倒挂，其实是货币政策的不同步导致的，反映了中国和美国经济的不同步，而这一情况有可能成为一种常态。

2005年1月份至2007年10月份，中美短端收益率曾出现长达约3年的倒挂，那一轮倒挂同样系2002年之后中美经济货币政策周期不同步所致。2008年之后，美国进入降息周期，就很难再看到中美利差倒挂的现象。现在出现倒挂的原因是因为美联储在加息，已经加到了2-2.25，而我们没有继续加息。

自今年3月份美联储加息后，我国央行适当调升了公开市场操作利率。但在美联储6月份、9月份加息之后，我国央行不仅未跟随加息，还在7月份和10月份分别实行了一次定向降准、一次降准置换，显示出对资金面的着意呵护。

加息起到什么作用？

美联储的存在目标在于维持价格水平稳定以及保证充分就业率，为了避免经济过热、价格涨幅过度，美联储会在货币政策正常化道路上进行加息。然而历史表明，收益率曲线的倒挂之前往往和加息密切相关。

简单来说，加息起到的作用就是抬升短端，比如抬升两年期国债利率，但是其实加息不只抬升两年期，也会抬升十年期，但是他抬升两年期的幅度是明显高于十年期的。比如加25个BP，两年期的话可能会提升15个BP，十年期可能就抬5个BP，这样的话，短端和长端就缩小了10个BP。

回顾美国经济历史上数次经济衰退，加息周期和收益率倒挂的关系总是惊人地相似。

1987年年末，受美股股灾影响，长期经济增长预期不受看好，国债长端收益率下行；由于同期的石油危机带动的原油价格提升，引起美国通胀走高，美联储于1988年至1989年进行加息，短端收益率提高，共同作用了倒挂的产生。

20世纪末的亚洲金融危机前，为应对通胀风险，美联储实施加息，同时使美元走强，给国际资本带来做空外汇的条件，同时亚洲金融危机也反馈到了美国。

互联网泡沫危机前，出于与前两次衰退前相同的目的，美联储通过加息来控制通胀，加息阶段为1999年年中到2000年5月。市场反应迅速，10年期与2年期收益率之差仅用了3个月时间由2002年初的22bp跌破至-41，10年期与3月期收益率之差的反应稍慢，在2000年7月跌破0值的关口。

次贷危机之前，美国经历了漫长的加息阶段，17次加息将联邦基准利率推高到5.25%的水平，随后楼市将美国推向衰退。

中美利率倒挂有何影响？

中美利率倒挂并不能说明什么，只要美国在加息，我们的倒挂就会出现。从中美短期利率倒挂影响最为直接的汇率和资金面两个因素来看，利率倒挂不必过于担心。

简单来说，美国国债收益率高表示他愿意支付更多的成本借钱，这会导致中国资金有向国外流出的倾向，美元需求增加，人民币有走贬的压力。

从历史上看，2005年至2007年中美短端利率出现倒挂时，人民币有所升值，这主要是由于2005年人民币汇改主动调升汇率所致。相较于2005年，目前中美利差倒挂影响向汇率端传导更为通畅，人民币贬值压力将会有所增强。但10月份政治局“六个稳”的会议精神，以及央行喊话人民币空头，都显示出央行“稳汇率”的调控思路。预计汇率压力集中在2019年上半年，2019年下半年压力将得到释放，整体上依然维持在可控区间。

在企业资金面方面，从宏观角度来看，利率倒挂会导致人民币产生贬值压力，若稳汇率则不利于外储，同时外汇占款转负。

在中美利率倒挂最为明显的2005年至2007年，存贷款利率均有所上行，显示企业融资成本有所增加。从行业角度来看，人民币贬值会导致原材料进口成本高企，挤压对外进口依赖度较高的行业盈利空间，进而影响企业的资金运转。同时，也会加重偏爱发行美元债券的房地产企业债务负担。不过，整体企业资金面主要还是受国内货币政策松紧的影响。

目前，我国货币政策属于稳健中性的“宽货币”，对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强，再加上财政减税降费“几家抬”的合力，因而对中美利差倒挂的影响不必过于担忧。

个人投资者该如何选择？

A股大面积的反弹，或者是超预期的这样一个过程很难实现。如果从大的资产配置来说，选择低风险资产是比较好的投资策略，比如债券市场。就个人投资者而言，可以选择购买债券型基金。

受到美元走强以及2020 年经济潜在衰退的影响，2019 年大宗商品将大体走弱但不至于暴跌，2020 年需谨慎投资至下半年。汇市方面，受加息及经济增长预期影响，美元指数将在2019 年上半年向100 点进发，之后仍旧有下调风险，

区间震荡至2019 年底，2020 年上半年继续下挫，下半年将有所回升。

债券市场方面，历史显示美债会在倒挂后大涨，可能对中国国债形成积极效应，加之中国会继续提供流动性，看多2019 及2020 年，预估收益率下行幅度至少有100BP 空间。

最新的消息显示，12月5日国债期货高开，十年期国债主力合约涨0.23%，五年期国债主力合约涨0.14%。

总体而言，债券市场大体看多，2019 年至2020 年均是机会。