地方债整体发行前置，规模增长利率下行——2022年一季度地方政府债券市场分析（地方债问题爆发时间）
2022年一季度，地方政府债券发行规模合计1.82万亿元，同比增长103.84%。在稳增长重要性提高以及坚决遏制新增地方政府隐性债务的政策背景下，2022年以来地方政府债券相关政策主要体现在发行前置、提升专项债效能和防范风险等方面。从市场层面看，地方政府债券发行表现出期限拉长、发行节奏前置、发行利率显著下降、期限及区域利差收敛的特征。预计今年作为“前门”的地方政府债有望持续发力，二季度或为发行高峰，地方政府隐性债务严监管政策仍将持续，专项债资金监管将继续强化、强调资金使用效率，地方政府债券发行定价将更加市场化。
一、地方政府债券相关政策梳理
2022年以来，国内疫情多点散发，经济下行压力有所加大；同时，全球疫情仍在持续，俄乌冲突导致风险挑战增多，外部环境更趋复杂和严峻。从经济数据看，2022年第一季度，我国实现国内生产总值27.02万亿元，按可比价格计算，同比增长4.8%，环比增长1.3%，整体延续恢复发展态势。但受上海和北京等地疫情防控形势影响，经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，保持经济平稳运行难度加大。同时，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情形势变化亦加大了财政收入增长的不确定性。在稳增长重要性提高以及坚决遏制新增地方政府隐性债务的政策背景下，地方政府债作为重要的逆周期调控工具持续发力。整体看，2022年以来，地方政府债券相关政策主要体现在发行前置、提升效能和防范风险等方面。上述政策向市场释放明确积极信号，巩固支持市场信心。相关政策举措主要涉及以下几个方面：
一是继续做好“六稳”“六保”工作，一季度地方债发行前置，2022年专项债下达额度9月底前发行完毕。2021年12月，财政部已向各地提前下达2022年新增地方政府债务限额1.79万亿元，其中一般债务限额0.33万亿元，专项债务限额1.46亿元；2022年《政府工作报告》确定今年地方政府新增债务限额为4.37万亿元，其中新增一般债限额0.72万亿元，较上年小幅下降0.1万亿元；新增专项债额度3.65万亿元，与上年持平，较为充足的限额为继续做好“六稳”“六保”工作提供重要支撑。在稳增长要求下，2022年，地方债发行明显前置，一季度地方债共计发行1.82万亿，其中新增一般债2720亿元，新增专项债1.3万亿，置换和再融资债券2545亿元。2022年3月，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署用好政府债券扩大有效投资，会议提出抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜，要求2021年提前下达的额度5月底前发行完毕，2022年下达的额度9月底前发行完毕。
二是更好发挥专项债效能，合理扩大专项债使用范围、扩大有效投资。2022年《政府工作报告》提出，要用好政府投资资金，带动扩大有效投资，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，强化绩效导向，坚持“资金、要素跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。同日，国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》亦强调积极扩大有效投资，要求高质量建设“十四五”规划102项重大工程项目，适度超前开展重大基础设施建设；财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》针对专项债券投向及资金监管等提出，要做深做细专项债券项目储备，用好用足专项债券作为重大项目资本金政策，优化专项债券投向领域，严格资金使用监管，重点支持在建和能够尽快开工的项目。
三是规范专项债券的发行使用，遏制新增地方政府隐性债务，加强财政金融领域风险防控。2022年1月，中央经济工作会议指出要坚决遏制新增地方政府隐性债务，正确认识和把握防范化解重大风险。会议强调规范专项债券的发行使用，需要从预算约束、严格监管和信息公开等方面，加强“借、用、管、还”全过程的规范管理和风险防范。2022年3月，第十三届全国人民代表大会第五次会议提出要持续推进防范化解地方政府隐性债务风险，坚决遏制隐性债务增量，稳妥处置一些地方的高风险金融机构，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，稳妥有序缓释债券市场风险。同时，财政部提出要强化预算约束和政府投资项目管理，支持地方有序化解存量隐性债务，支持部分有条件的地区稳妥推进全域无隐性债务试点，推动地方融资平台公司市场化转型。
二、2022年一季度地方政府债券市场回顾
1. 发行概况
2022年一季度，地方政府债券发行规模同比增幅显著，以新增债券为主，并延续了以专项债券为主的融资结构。2022年一季度，地方政府债券累计发行589支，金额合计18246.19亿元，相当于2021年全年的24.38%，同比增长103.84%。其中，新增债券15701.49亿元，再融资债券2544.71亿元。由于2022年存量地方政府债券的到期时间集中在下半年，一季度新发行债券以新增债券为主，再融资债券发行规模较小。从资金用途看，2022年一季度新发行地方政府债券中专项债券占比为80.13%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从净融资额来看，2022年一季度地方政府债券到期金额为1802.34亿元，净融资额为16443.85亿元。
2022年第一季度，新发地方政府债券期限趋向长期化，加权发行期限增至14.64年。2018－2020年，10年期及以上地方政府债券发行规模占比分别为17.86%、46.91%和76.64%。2019年，财政部23号文发布，不再限制地方政府债券期限比例结构，随后10年期及以上地方政府债券的发行规模占比快速上升。2020年11月发布的财政部36号文提出，地方财政部门应当均衡一般债券期限结构：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）；专项债券期限与项目期限相匹配，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。受该政策影响，2021年长期债券发行占比和加权发行期限有所下降，10年期及以上债券占比降至62.04%。由于36号文主要针对一般债券发行期限提出控制要求，2022年一季度债券发行结构以专项债券为主，因此10年期及以上债券占比快速反弹至75.23%。从加权发行期限看，2019年－2021年及2022年第一季度，地方政府债的加权期限分别为10.29年、14.65年、11.95年和14.64年，其中一般债券的加权发行期限分别为12.13年、14.70年、7.71年和8.70年，专项债券的加权发行期限分别为9.02年、14.62年、14.17年和16.11年。
为助力稳增长，2022年第一季度地方政府债发行前置，年内再融资债券的发行压力较大。从发行节奏看，2019年，随着财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，以及存量地方政府债券的到期规模进入快速增长阶段，地方政府债券的发行节奏开始提前；2020年，地方债发行相对均匀的分布在前三季度，保持了与2019年相近的季度发行节奏。2021年，受新增政府债务限额未提前下达影响，1－2月未发行新增债券，3月份经全国人大审议批准限额后，新增债券逐步发行；2021年地方债发行集中在后三季度。2022年，在稳增长要求下，地方政府债发行前置，2022年一季度，全国地方政府债券的发行规模相当于2021年全年的24.38%，其中专项债发行规模占比为80.13%，较2021年进一步提升；较高占比除了对冲疫情的负面影响外，也是出于推进项目落地速度、提高年内资金使用效率的考量。2021年，通过再融资方式偿还的地方政府债券占比为70.96%，考虑到2022年4－12月地方政府债券到期规模合计25876.94亿元，年内再融资债券的发行压力较大。
各省市发行规模仍保持明显分化。从发行区域的分布情况看，2022年第一季度，除西藏自治区外，全国各省级行政区和5个计划单列市均有地方政府债券发行，但各省市发行规模分化较为明显。整体看，发行规模前三名的地区为广东省、山东省和浙江省，其2022年一季度的发行规模分别相当于2021年全年的29.50%、30.95%和29.72%，均超过全国24.38%的平均水平。从净融资额来看，广东省和山东省净融资额超1500亿元，浙江省和四川省净融资额超千亿，河北省、江苏省和湖北省等11个省份净融资额超500亿。
2. 利率与利差分析
发行利率整体显著下降。发行利率方面，2021年，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）以及央行票据互换等工具，合理安排工具搭配和操作节奏，维持市场流动性的合理充裕。2022年以来，国务院和国家发改委多次强调保持宏观政策连续性、积极扩大有效投资、加强财政金融领域风险防控；部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长。在宽松适度的货币政策和使用政府债券扩大有效投资背景下，2021年－2022年3月，地方政府债券发行利率整体呈下降走势；2022年一季度，3~7年期地方政府债发行利率下降明显，10年期及更长期限地方政府债发行利率亦有所走低，2022年3月，3年期地方政府债券平均发行利率2.47%，7年期政府债券平均发行利率2.95%，10年期平均发行利率2.97%。
各期限发行利差和中长期品种的区域利差均有所收窄。发行利差方面，以同期限中债国债到期收益率为基准，2021年，7年期及以下地方政府债券平均利差除二季度小幅上升外，全年呈下降趋势；10年期及以上期限地方政府债券平均利差在一季度和四季度小幅上升，全年呈波动下降趋势；2022年一季度，各期限地方政府债券平均利差环比均大幅下降。分区域看，以发行规模最大的10年期地方政府债券为样本，利差下降幅度最高的为天津市的12.87bp，降幅超过10bp的省份还包括河北省和湖南省；在利差整体下行的大背景下，内蒙古自治区、陕西省、云南省和江苏省2022年一季度发行利差环比不降反升，其中江苏省利差上行后仍处于较低水平，其余三省的利差水平则超过27bp。各省份间发行利差最大值与最小值差异由2021年四季度的18.20bp小幅下降至2022年一季度的17.42bp，省份间发行利差差异有所收窄。
3. 项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发行概况
专项债募集资金主要投向结构变化不大。2022年一季度，专项债募集资金主要投向结构较2021年全年变化不大，仍以棚改、城市基础设施和产业园区类项目等为主。其中，用于城市基础设施建设的专项债券发行金额相当于2021年全年的80.43%。
三、地方政府债券未来展望
2022年发行节奏整体前置，二季度或为发行高峰。以往年度，地方债发行高峰通常集中在6－8月，2022年发行节奏则明显前置。2021年底召开的中共中央政治局会议强调，2022年经济工作要稳字当头，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资；年初以来，各地疫情扩散带来的经济下行压力及财政缺口，也进一步凸显了地方政府债在稳增长、调周期方面的重要度。3月29日，国务院常务会议部署专项债，要求2021年底提前下达的专项债额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕；3月30日，财政部即向各地下达了剩余的新增专项债券限额，这一下达时点较往年明显提前。2022年新增地方政府专项债额度3.65万亿元，预计各地将在二季度完成大部分新增专项债的发行工作，并于三季度完成扫尾，下半年地方债发行则将以再融资债券为主。
地方政府隐性债务严监管政策仍将持续。2021年12月，财政部在“加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会”上指出，将会同有关部门健全依法从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的体制机制，有效防范化解重大风险。2022年，地方政府隐性债务严监管态势仍在持续，在加强完善现有管控政策落实的基础上，监管层有望出台更多政策压降、化解地方政府隐性债务，防范地方政府隐性债务风险。2022年一季度，广东省成为全国首个宣布完成隐性债务清零的省份，目前北京、上海、西藏等地亦在推进试点工作。隐性债务存量化解为长期过程，后续政策有望循序渐进，逐步趋稳。
专项债资金监管将继续强化。2021年12月，财政部提出综合考虑高风险地区的风险情况合理安排专项债券额度，在高风险地区、债务风险指标相对高的地区明确不得将专项债券用于非必需的建设项目，同时2022年1月1日起对专项债券项目实行穿透式监测，及时掌握项目资金使用、建设进度、运营管理等情况。2022年以来，湖南、辽宁、山西等多地发文提出建立穿透式监测机制。在2022年4月12日国新办举行的政策例行吹风会上，财政部副部长许宏才表示，今年7月将实现对专项债项目的穿透式监测，通过信息化手段，穿透了解项目单位建设运营情况，重点掌握债务资金从国库拨付到项目单位以后的情况，及时掌握专项债券资金使用、项目建设、运营管理等情况，夯实专项债券全生命周期管理基础。整体看，专项债资金监管将继续强化。
地方政府债券发行定价将更加市场化。2018年8月，财政部对地方债发行利率进行指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，财政部将投标区间下调为上浮25bp。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2021年以来，广东、江苏、浙江、河北、北京等省试点地方债市场化发行，多支地方债发行利率突破“同期限国债平均收益率上浮25bp”的隐性限制。未来地方政府债券发行定价将更加市场化，一、二级市场联动将加强，资质较优区域的融资成本有望降低。
