《金融市场研究》| 债券融资与信贷融资比较研究——以美国为例（债券融资和银行贷款融资有哪些区别?）

理财 sddy008 2023-03-11 01:16 251 0

● 作者：刘子博董士君

（作者单位：刘子博，北京深高私募基金管理有限公司；董士君，中国证监会债券监管部。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

● 来源：《金融市场研究》第115期（2021年12月刊），内容不代表交易商协会观点

摘要：本文首先回顾二战以来各个阶段美国债券融资与信贷融资规模变化，同时聚焦1990—1994年美国债券融资首次迅速攀升背后的深层次原因，结合美国前序市场发展积累、规则制度演变、同期宏观经济金融形势等进行分析，并就债券融资为何能在美国非金融企业债权融资中占据主导地位以及国内债券市场发展可参考的经验教训进行讨论。

关键词：债券融资信贷融资储贷危机科创债

自二战结束至20世纪80年代末，美国非金融企业债权融资中，债券融资和信贷融资规模占比维持在50%左右。自1990年起，债券融资开始超过信贷融资，成为美国非金融企业最重要的债权融资渠道。截至2021年4月，美国非金融企业债权融资中债券融资的规模占比已高达65.2%。回顾美国金融市场发展历程，以大萧条后出台《格拉斯－斯蒂格尔法案》、“Q条例”为起点，按照债券融资和信贷融资的比例变化，大致可分为三个阶段（图1）。同时在1990-1994年、2008-2011年两个时期内，美国非金融企业债券融资的比重均出现明显上升。如果说2008-2011年债券融资比例大幅上升主要是对金融危机前美国信贷过度扩张的纠偏，那么1990-1994年该比例的上升值得探究。

大萧条后美国债券市场发展历程

危机促成改革，反思1929年美国股市崩盘和随之而来的大萧条，政策制定者认为大萧条的成因之一是银行对存款资金的过度竞争导致借贷利差不断收窄，进而刺激了大型银行的过度投机行为；同时政策希望乡村银行能够向当地提供更多贷款，而不是将资金大量存入大型商业银行。因此，为限制银行信贷被用于投机，同时引导信贷资金投向其他能够直接提高生产力的领域，1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（又名《1933年银行法》）应运而生，将美国金融机构的商业银行业务与投资银行业务区分开来。作为对《格拉斯－斯蒂格尔法案》部分内容的具体落实，美联储于1933年8月颁布“Q条例”，核心为限制银行存款利率上限。《格拉斯-斯蒂格尔法案》和“Q条例”的出台对二战至今美国金融市场的发展影响深远。

20世纪40—60年代债券融资占比略有下降

二战结束后美国经历了因军队大规模复员、价格管制政策转向等带来的短暂衰退，但受益于二战期间被压制的消费需求迅速反弹、布雷顿森林体系有助于平衡政府预算、相对谨慎的货币政策促成了同期的低通胀及高增长等因素，二战结束后的20年间美国经济整体呈现繁荣增长的景象。在这一阶段，受益于“Q条例”的规定，美国商业银行能够以较低的成本吸收存款、发放贷款，美国非金融企业债权融资中信贷占比由1945年10月初的46.3%波动上升至1966年10月初的53.2%，债券占比同期由53.7%下降至46.8%。

20世纪60—90年代债券融资占比较为稳定

自1966年起，美国3个月期国债收益率开始超过部分存款利率上限。此后在二战带来的战争红利不再、货币及财政政策持续宽松、布雷顿森林体系瓦解导致美元贬值、两次石油危机加剧美国工业发展压力等因素的共同作用下，美国陷入了长达十余年之久的滞胀时代。在这一时期，美国3个月期国债收益率（代表市场利率）整体呈上升趋势，美联储虽然多次调高存款利率上限，但依然无法赶追市场利率上升速度，银行存款对储户的吸引力不断下降（图2）。储户更偏好通过货币市场基金这一现金管理类产品将资金投向债券市场。银行存款大量外流加剧了银行间市场流动性紧张，银行信贷成本开始高于债券市场，信贷融资的优势边际弱化，使得这一时期美国非金融企业债权融资中信贷占比停滞不前，而债券占比也仅由1966年10月初的46.8%小幅上升至1990年10月初的48.0%，美国非金融企业债权融资市场中，债券融资和信贷融资比例整体保持稳定。

20世纪90年代至今债券融资占比超过信贷融资

自20世纪90年代至今，债券融资超过信贷融资逐渐成为美国非金融企业债权融资中最重要的来源，其中1990-1994年、2008-2011年是美国非金融企业债权融资中债券占比上升最为明显的两个阶段，上升幅度分别为11.1个百分点和13.2个百分点。从具体原因上看，1990-1994年该比例大幅上升主要是由于储贷危机降低了美国信贷市场的相对重要性，发行及交易规则优化提高了美国债券发行的便利性，培育高收益债市场促进了美国债券市场的发展，以及增量资金流入为美国债券市场扩容提供了必要保障等。而2008-2011年该比例大幅上升主要是对金融危机前美国信贷过度扩张的纠偏。

美国公司债市场发展原因浅析

储贷危机降低了美国信贷市场的相对重要性

自20世纪70年代起，银行资金成本上升直接导致了信贷融资的相对优势下降及储贷危机的酿成。由于滞胀背景下货币市场基金较银行存款更具吸引力，自20世纪70年代起，美国储户存款开始加速流出银行及储贷机构，银行日益提高的吸收存款成本及必须缴纳的存款准备金、存款保险费用等成本使得贷款利率居高不下，而大量资金流入债券市场使得美国企业能够通过后者以更低的成本融取资金，因此企业开始发行商业票据以替代银行贷款。之所以是商业票据而非公司债发行规模在此阶段开始出现较为明显的增长，主要是由于在当时《1933年证券法》等规定下，期限相对较短的商业票据较公司债的发行程序更加简便（图3）。进入20世纪80年代后，上述局面愈演愈烈，此时美国储贷机构在资产端持有20世纪50、60年代发行的固定利率抵押贷款比重大、利率低，而负债端的成本不断上升，两端挤压使得机构净资本不断受到侵蚀，大量储贷机构陷入破产（图4）。类似的局面也在部分美国商业银行中上演。储贷危机严重削弱了美国银行业的整体实力，同时进一步降低了信贷市场在美国企业债权融资中的相对重要性。

20世纪80年代发行及交易规则优化提高了美国债券发行的便利性

设立储架发行制度提高了美国非金融企业债券发行的积极性。1982年之前，根据《1933年证券法》（简称《证券法》）、《1934年证券交易法》（简称《交易法》）等规定，美国企业发行公司债与发行股票遵循的制度大体相仿，如此导致前者的发行流程相当烦琐，在一定程度上制约了债券发行规模的增长。1982年美国证监会（SEC）发布的“415号规则（试行）”提出设立储架发行制度，即允许符合条件的发行人对计划发行的证券进行预登记，审核通过后可在规定时限内持续发行或延迟发行证券。债券发行人在储架发行过程中只需在此前公开披露信息的基础上补充少量必要内容，这就有效降低了合规成本，赋予了债券发行人参考市场环境自由选择发行时间的灵活性，从而大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性。

允许非注册发行债券（即私募债券）有条件转售提高了相关债券二级交易活跃度，进而促进其一级发行规模增长。在SEC于1990年颁布Rule 144A安全港规则前，在美国债券市场上发行人主要依据《证券法》4(a)(2)及Regulation D非注册发行债券，由于受限债券无法自由出售或转让，二级市场流动性缺失导致相关债券一级发行规模受限。在Rule 144A发布后，SEC规定符合不同标准的受限债券持有人可分别在持有6个月或12个月后将相关债券出售给符合要求的合格机构投资者（QIB）。这一规定放宽了对私募债券交易的限制，大大提升了相关债券二级交易的活跃度，进而促进一级发行规模增长。目前非注册发行（即私募发行）已经成为美国企业通过资本市场融资的主要方式（图5），自2010年起，历年美国证券发行中私募发行数量的占比已超90%。

分类

发行方式

具体内容

发行

S-1注册

依据《证券法》规定，通过提交S-1表格是美国公司向SEC注册发行证券的基本路径

S-3注册

（储架发行）

符合①已遵循《交易法》提交了至少12个月定期报告；②至少有7 500万美元的普通股由非关联方持有；③及时定期申报三大条件（或只满足条件②但同时符合其他四类情形之一）的美国公司可以通过提供S-3表格注册发行债券。相比S-1表格，S-3表格只是一则简短的注册声明，公司可以在此前公开披露信息的基础上，仅通过S-3表格补充少量必要信息后快速注册发行债券

S-3ASR

有资格提交S-3表格注册发行的美国公司如果额外满足①非关联方持股市值不低于7亿美元，或②在过去3年中根据《证券法》以现金形式注册发行了至少10亿美元的不可转换证券（普通股除外）条件，则被称为知名成熟发行人（WKSIs），这类公司可以通过提交S-3ASR表格后声明自动生效的方式立即注册发行债券

非注

册发行

依据Regulation D发行

美国公司债发行人可以向符合《证券法》4(a)(2)规定的投资人（简称“合格投资人”）一级发行债券，此举豁免注册发行但不允许向公众转售相关债券。在此基础上，Regulation D中的Rules 504、506(b)、506(c)提供了三类安全港，其中最受欢迎的Rule 506(b)允许美国公司债发行人向无限数量的合格投资人或至多35位非合格投资人一级发行债券，前提是没有通过招揽或广告推销相关债券

依据Rule 144A发行

根据《证券法》4(a)(2)及Regulation D发行的债券都是受限债券，无法自由出售或转让。为发行可在一定期限后自由出售或转让的受限债券，债券持有人必须满足Rule 144A规定的几类情形：①如果持有人不是发行人的关联方且发行人是依据《交易法》定期向SEC提交报告的公司（简称“报告公司”），则持有6个月后持有人可自由出售或转让相关受限债券给合格机构买家（QIB）；②如果持有人不是发行人的关联方但发行人不是报告公司，或持有人是发行人的关联方，则持有12个月后持有人可自由出售或转让相关受限债券给QIB

表 1 美国非金融企业债券发行主要方式对比

资料来源：SEC、Thomson Reuters。

培育高收益债市场促进了美国债券市场的发展

20世纪80年代杠杆收购的兴起促进了美国高收益债市场的发展。所谓杠杆收购指的是投资人通过举债融取资金用于收购标的公司股份或某个部门的交易。1979-1989年，美国市场上的杠杆收购活动急剧增加，2000多起杠杆收购涉及总价值超过2500亿美元。对发行人而言，随着美国经济的不断发展，大量此前从未亮相资本市场的新兴企业试图通过债券市场为杠杆收购等行为融取资金，这些企业可能发展势头较好，但由于企业及行业发展历史较短而难以获得投资级评级，最终只能以投机级评级发行高收益债券。对投资人而言，一方面为并购等用途而发行的高收益债券通常久期相对较短；另一方面高收益债券与美国国债、投资级债券的相关性通常较低，有助于投资组合实现多元化；此外高收益债券的票息收入明显高于投资级债券，并且还有可能随着企业经营情况的改观、外部评级的上调、并购后经营实力的增强等因素进一步获得资本利得，因此大量投资人愿意参与高收益债市场。对于市场中介而言，同期信息技术革命极大地便利了金融市场的投资与研究，信息交流更加便利降低了投资人对具体企业或项目尽调不充分的担忧。综合以上因素，20世纪80年代，美国高收益债市场存量规模从100亿美元增长至1890亿美元，年均增速超过30%（图6）。

增量资金流入为美国债券市场扩容提供了必要保障

一方面，布雷顿森林体系瓦解后，国际资本流动加速、大量资金流入美国资本市场。二战末期全球建立了以美元为核心的国际货币体系，即美元与黄金挂钩、成员国货币与美国挂钩，实行可调整的浮动汇率制度。在此框架下，各国间的资本流动并不活跃。但由于布雷顿森林体系面临“特里芬难题”内生悖论，美元危机使得1971年美国政府不得不宣布美元与黄金固定价格脱钩，布雷顿森林体系随之瓦解，浮动汇率制开始为更多国家所接受。在此背景下，各国间的资本流动活跃度明显上升，美国债券市场因美元的国际储备货币地位、美元汇率的阶段性优势、美国经济增长趋势一度表现亮眼等原因获得了更多外国资金流入（图7）。

另一方面，美国养老金市场稳步发展也为美国债券市场的扩容提供了更多资金。1974年《雇员退休收入保障法》制定至今，个人退休账户（IRA）作为美国养老体系的第三支柱，相比普通投资账户享有更多税收优惠，同时机制设置较为灵活、转移便利，个人在缴费标准及资产配置等方面均享有更多自由选择权，因此四十余年来迅猛发展，成为美国养老金市场发展迅速的主要原因之一。考虑到养老金具有维持退休后生活品质等基本保障性职能，因此大部分个人对养老金的资产配置偏好相对谨慎，换言之债券较股票等更高波动率资产获得了养老金的更多青睐，这为美国债券市场的扩容提供了增量资金。

值得国内债券市场参考的经验教训

不宜过度参考美国债券市场，片面追求国内债券市场扩容

通过对1990-1994年美国债券融资规模显著上升背后多年的市场、制度演进分析，可以发现债券融资在美国非金融企业债权融资中能够占据主导地位是多种原因共同作用的，这些原因大多具有时代背景上的特殊性，与我国当前面临的实际情况差异较为明显。

从历史沿革上看，二战结束后美国非金融企业的债权融资中信贷、债券融资占比大体相当，这一点与当前我国非金融企业债权融资中九成以上为信贷融资有着明显区别，这种差异很可能会由于国内企业融资路径依赖等原因而继续存在。从时代背景看，美国债券市场发行及交易规则的优化等经验值得国内学习，但同期美国银行业受“Q条例”等政策影响陷入行业整体性衰退乃至出现银行破产在当前中国防范系统性金融风险的情况下难以接受，同时布雷顿森林体系解体后美元作为国际储备货币的优势一时也难以效仿。

考虑到在全球主要经济体中，除美国外仍有欧盟、日本等国家或地区的非金融企业债权融资同样以信贷融资为主，债券占比尚不及30%，因此可以认为不宜过度参考美国债券市场，片面追求国内债券市场扩容，在坚决从源头上遏制过度发债融资的基础上，还应重视提高债券市场发展质量。

稳步推进注册制改革，不断完善投资人保护机制

作为国内企业筹措中长期资金的重要场所，债券市场在直接融资中发挥着不可替代的作用。目前国内债券市场违约率总体保持在较低水平，风险整体可控，但同时也面临除特定行业外发债主体数量较少、集中度过高，个别企业无序违约，投资人保护机制仍不完善等挑战。

结合国内实际看，实现债券市场高质量发展，需要推动形成各方归位尽责、市场约束有效的制度环境和良好生态。一方面，注册制改革是这一轮全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，从提高资本市场资源配置和服务实体经济等职能的长远考虑上看，债券市场都必须坚持稳步推进注册制改革，不断完善发债主体结构，更好地服务实体经济。另一方面，债券市场若要实现长期健康发展，不能只注重融资职能，也要兼顾投资职能的发挥。而要实现后者就必须不断完善投资人保护机制，严厉打击欺诈发行、虚假信息披露、“逃废债”等违法违规行为，严肃债券市场纪律。

结合科创债等主题适时培养中国特色高收益债市场

在美国债券市场的发展历程中，高收益债曾扮演了重要角色。结合国内实际看，我国已转向高质量发展阶段，通过科技创新打破瓶颈制约已成为我国应对新阶段国际竞争格局的必然选择。而由于科创企业往往前期高投入、高风险，后期实现回报的不确定性较高，因此通过资本市场加大引导资金流入科创行业已成为迫在眉睫的需求。通过科创债等创新债券品种培养中国特色高收益债市场，一方面能够为符合标准的科创企业开拓融资渠道，更好地发挥资本市场优化资源配置的职能，贯彻科技强国战略；另一方面也能够为债券市场投资人提供潜在的“明日之星”标的，不断优化市场结构，更好地满足投资人配置需求。

《金融市场研究》

《金融市场研究》（CN10-1052/F）是由中国人民银行主管、中国银行间市场交易商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总局评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息，探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设，关注金融市场的长期性课题，兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。