2019年美联储降息和美国债券市场展望（2021年美联储降息）
美国债券市场极为复杂，规模巨大，总市值超过美国股市总市值规模的一倍以上。美国债券市场中有大量的投资机会，也有很多需要注意的风险。全球投资人极为关注的美联储系统从2009年开始的量化宽松政策，以及从2015年底开始的逐步加息，到2017年10月开始的联储的资产负债表收缩决策，都和债券市场息息相关。
对于全球金融市场而言，包括消费者的房贷、保险、退休金等，债券市场对其影响远远高于股票市场的影响。对于需要更为详细介绍和数据分析的客户，建议大家阅读债券市场的圣经《固定收益证券手册》（备注1）。关于美国债券市场的简要介绍，可以参考我在2017年10月撰写的文章：美国债券市场投资简介（备注2）。
2019年上半年，随着全球经济放缓，各个经济指标出现下滑信号。由于国债收益率曲线倒置，美联储的衰退预测模型的概率不断上升，目前已经超过30%。本文对2019年下半年和2020年的美国债券市场各个细分类别走势做一些展望。最重要的是，美联储的降息实际上是全球各国央行的宽松政策的一部分，包括欧洲中央银行、加拿大央行、澳大利亚央行等都在酝酿新一轮的宽松政策。
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美国国债市场的一些基本情况
美国的债券市场总规模目前大约是42万亿美元，相对于美国股市总规模的25万亿美元，重要性显而易见。
美国国债是美国债券市场中最大的一个组成部分，总规模大约是20万亿美元。但是在这20万亿美元中，超过5.5万亿美元的美国国债是有美国政府的其他部门持有的，主要是美国的社会保险（美国法律规定美国社保唯一的投资标的是美国国债）、联邦医疗保险、联邦和州各级政府的雇员退休基金、军人退休基金、美联储等。由机构和个人持有的美国国债总规模大约是14.6万亿美元，这其中也包括各国的中央银行的外汇储备投资。
下图是2000年到2018年的美国公众持有的政府债务占GDP的比重，以及对于未来增长的预期。
美国公众持有的国债对GDP的比重。数据来源：国会预算办公室
从期限结构来看，绝大多数的美国国债期限都短于5年。比如59%的美国国债在2022年前到期，可以说，美国国债的利率久期供应极为紧张。这也是从结构上分析，为什么美国国债一直比较强劲，很难下跌。
值得一提的是，美国现任财政部部长努钦曾经在上任后不久提出要增加久期供应，也就是说增加发行中长期美国国债，甚至提出发行50-70年超长期国债的可能性。
但是，从2017年下半年开始，很少有人提及增加久期供应的议题。而美国财政部来了180度大转弯，实际上减少了长端美国国债的发行，而是增加了短端美股国债的发行。具体原因笔者有自己的猜测，但是无法证实。
美国国债期限结构情况。数据来源：美国财政部
美国国债市场规模巨大，而且流动性在正常市场情况下也是极为充沛。美国财政部是美国国债的发行人，每天公布美国国债收益率情况：
美国国债利率曲线，数据来源：美国财政部
可以看到，美国国债现在最短的一个月利率是2.17%，最长的30年国债利率是2.61%。这个利率远高于欧洲、日本等其他发达国家的国债利率。可以说，美联储退出量化宽松政策，在帮助利率曲线正常化上，第一步退出零利率工作已经完成，而且市场反应平稳。
由于美联储的九次加息，从2016年到现在，美国的短期国债已经迅速上升。而长期国债最近收益率下降，整体收益率曲线扁平化，而且出现一部分倒挂。
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美国国债历史上的1994年大屠杀
美国国债市场并不是一直运作完美，毫无问题的。市场存在一些言论，比如美国国债是30多年的大牛市，有意无意的回避了美国国债在过去曾经发生过的巨大的波动。
华尔街曾经的债券之王所罗门兄弟公司曾经因为操纵美国国债市场，被美国司法部起诉。当时是邀请巴菲特和芒格两位老师来整顿所罗门兄弟，美国财政部当时负责联系巴菲特的高官就是现在的美联储候任主席鲍威尔。
关于美国国债市场有过的大震荡，可以回顾两个比较经典的案例，一个是1994年美国国债暴跌的案例，一个是2014年美国国债暴涨的案例。
全球金融市场历史上，美国国债的1994年的暴跌是个历史性的事件。史称The Great Bond Massacre 债券大屠杀。
历史背景是1992年11月份克林顿当选美国总统，并在1993年一月份宣誓就职。克林顿开始大规模改革，引发民主党反弹。到1994年中期选举的时候，共和党全面出击，获得国会多数票，一直延续到2006年的中期选举。
美联储在1994年年初开始加息，联邦基金的利率上升后触发长期国债利率大幅上升，从1994年3月份到5月份，利率从5.6%上升到7.3%，美国国债价格暴跌。在这三个多月时间里，长端美国国债大约下跌40-50%，导致美国经济疲软，房地产价格大跌，消费迅速下降。
当时的市场估计美国国债投资人大约损失了1万亿美元，连带房地产按揭贷款市场的损失大约数千亿美元。这其中包括大型保险公司损失的数百亿美元，华尔街大型投行和商业银行损失的数百亿美元，老虎基金等对冲基金合计损失数百亿美元，一般零售投资人买入的债券共同基金也是损失惨重。
和2008年金融危机后，出现了保尔森等做空次贷获得巨额利润的对冲基金不同，在1994年美国国债熊市中没有出现一家做空获利的机构。很大的一部分原因是绝大多数机构当时都没有预见到美国国债会出现熊市。
1994年美国10年期国债利率上升情况。数据来源 ciovaccocapital.com
由于国债价格的暴跌，导致美国股市标普500指数同期三个月下跌7%。可以说，1994年的“美国国债大屠杀”摧毁了一代固定收益交易员对于利率牛市的信心。
笔者曾经有一个领导，1994年在伦敦交易债券市场担任资深交易员，后来担任某法国大银行的CEO。直到2009年这期间，我建议买入美国国债的时候，他都会说，“记得1994年，不要买国债”。在他的眼里，1994年美国国债进入熊市代表他的固定收益交易员生涯的结束，转入管理层。
1994年美国国债暴跌以后，美国金融市场逐渐恢复正常，但是利率上升导致了全球金融市场的流动性问题，欧洲和日本的国债利率同样大幅上涨进入熊市。最后墨西哥发生经济危机，全国股票和债券市场同时崩溃。华尔街的大投行高盛也是在这一个事件中损失惨重，元气大伤，被迫重组，公司CEO被更换。
墨西哥寻求美国财务救助后，美国财政部主导，国际货币基金组织参与了布雷迪债券的发行，也就是用美元互换支持墨西哥比索国债。当时的美国财政部参与这个布雷迪债券的国际事务副部长就是现在的美联储主席鲍威尔。布雷迪债券名字来源于美国财政部部长布雷迪，他也是鲍威尔主席的当时的上级领导。
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美国国债历史上的2014年闪涨
和1994年的暴跌不同的是，2014年10月15日发生了美国国债的“闪涨”。当天上午美国国债市场开盘后，美国国债利率瞬间下降，十年期美国国债利率下降40个基点。由于美国国债的上涨极为突然，按照摩根大通首席执行官戴蒙的说法，这个上涨幅度大约是7-8个统计标准差的事件，大约是每30亿年才能发生一次的现象。
当然金融市场怪事经常发生，每几年就会出现一次统计上数百万年一次的小概率事件。但是30亿年一次的事件被我们遇上了也是缘分。
2014年美国国债闪涨，接着欧洲银行股大跌的交易细节。
数据来源：Nanex
事后，美国财政部、纽约联邦储备银行、芝加哥商品期货交易所等合作进行了长达一年的调查，并在2015年10月份，事件发生一周年的时候发布调查报告。
报告认为2014年10月初总体市场对于经济比较乐观，做空美国国债的比较多。15日上午经济数据发布，显示经济增长情况不如预期，导致做空机构买入国债，加上高频交易机构推波助澜，踩踏效应发生，导致国债飞涨。
市场还有其他的一些解释，包括由于沃克尔法则导致金融机构持有国债存货很少，无法在大涨的时候卖出提供流动性，增加供应；包括美联储的量化宽松政策导致巨额美国国债被美联储持有，离开市场流通，导致市场存量不足。
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最近几年的美国国债市场情况
从上面的情况可以看到，虽然美国国债市场整体流动性很好，但是也有暴涨暴跌的可能性。2018年的情况非常特殊，美联储在短端不断加息，导致市场整体看空美国国债。
比如美国债券市场的老债王比尔格罗斯在2018年1月9日推特上发言，“美国国债熊市今天确认”。他的论据是25年的5年期和10年期美国国债趋势线在当天被突破。
比尔格林斯的推特截屏
美国新债王冈德拉克也在2018年年初推特上表示美国、德国等发达国债的趋势不妙，值得看空。
冈德拉克的推特截屏
他们两位都是债券的元老和权威，他们的言论对于市场的情绪影响巨大，但是被市场的发展证明彻底错了。
实际上，从去年开始，全球包括美国的国债市场整体收益率曲线下行，特别是长端美国国债收益率大幅下降，国债价格大涨。这个变化导致做空国债的投资者损失惨重，而持有国债的投资者获得巨额收益。
自从2008年金融危机以后，美国的债券市场也发生了很大的变化。最主要的趋势是传统投行和商业银行的债券存量大幅度降低，做市商的功能逐渐淡化。与此对应的是大量债券指数ＥＴＦ的发行上市。这些ＥＴＦ指数持有仓位巨大，已经逐渐取代债券市场的做市商，提供市场的流动性。对于投资人而言，债券市场ＥＴＦ的发展，有很多的积极作用，比如增加了债券市场的透明度，降低了债券市场的买卖价差交易成本，降低了很多债券类别的投资门槛。
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投资人如何应对利率市场的新变化？
除了美国国债作为无风险投资，美国固定收益市场可以细分为四大板块：
居民住宅按揭贷款
商业不动产按揭贷款
公司贷款
特殊贷款（飞机租赁等）
这四大板块中，都可以按评级为投资级和高收益级。也可以按流动性分为公开交易固定收益类投资和非公开交易固定收益类投资。
今年以来欧美发达国家的整体利率曲线下行，加上目前的降息预期，可以说，投资于传统的投资级固定收益产品的回报非常低。投资人如何应对这个发展？
我们认为应对的办法有如下：
1、从流动性溢价中获得额外收益。投资人可以选择将一部分固定收益产品投资从公开市场交易的债券改为投资非公开市场交易的债券。不管是美国的居民按揭贷款，还是商业贷款，非公开交易的产品由于流动性较差，投资人的收益率可以有所提高。
2、从非传统金融渠道获得额外收益。从2008年金融危机以来，传统金融机构被高度监管，导致他们退出了很多影子银行金融业务。但是，这些非传统借款人还是有融资需求，从搭桥贷款到夹层贷款，都可以作为固定收益产品的选择对象。
3、参与受压资产和企业重组。美国金融体系中一直有企业破产或者重组后的债务交易，纽约大学的Altman教授编制的Altman受压资产债券投资指数在过去30多年的表现优异，证明了这个资产类别的投资机会。每年都有大量的企业陷入困境，包括最近的加州公用电力公司债务重组案。这些企业的债券都给受压资产投资策略提供了标的物。
实际上，由于投资级公司债券在美国债券市场中的风险介于美国国债和高收益之间，而收益率目前处于极低的价位。投资人在配置高等级债券的时候，很有可能面临风险和收益错配的问题。
对于债券市场中长期投资人而言，最大的风险来自于两个方面：信用风险（违约）和久期风险（利率上升）。
可以说，投资人承担的信用风险所获得的溢价补偿已经处于极低的水平。如果2020年高收益债券发行人违约率上升，将会导致投资人的损失，也将会导致高收益债券市场的收益率提高。
过去数次经济周期中，一般是经济衰退导致债券发行人违约。久期风险也是在零利率和低利率环境下，债券投资人面临的巨大风险。如果今后几年的通货膨胀率上升，美联储被迫加息，对于在极低收益率下配置债券的投资人的损失将会是极为巨大的。
展望美国以外的其他发达国家经济体，目前日本的整体利率曲线为负，日本中央银行很明确日本国债的利率上限是零。欧盟国家中，德国的国债曲线整体为负，意大利，西班牙，希腊等传统的高收益国家的利率也已经发生崩盘式下跌。欧盟的企业债券的收益率甚至低于美国国债的收益率。
对于全球投资人而言，固定收益类产品的配置选择极为有限。除了数十万亿美元的负利率债券，获得正收益率的债券投资机会有限。预期中的美联储降息只会导致更低的收益率，全球投资人需要拥抱一个低回报的新世界！
备注：
1、The Handbook of Fixed Income Securities, Fabozzi, McGraw-Hill, 1983-2004。
2、美国债券市场投资简介，2017，纽约金融论坛公众号。
