金瑞期货专题报告 | 原油通胀黄金（金瑞期货是国企吗）

资讯 sddy008 2023-03-03 21:23 238 0

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热烈祝贺金瑞期货荣获2018-2019年“上期所优秀分析师团队奖”、王思然、李丽荣获“优秀有色金属分析师”、黄志明荣获“优秀贵金属分析师”。

文章来源/金瑞期货研究所

杜飞：执业证号/F3051786 电话/0755-82717367

黄志明：执业证号/F3048828 电话/0755-88605629

原油，通胀，黄金

核心观点

黄金与原油的关系应该分时讨论。原油具有商品属性，其价格走势受到经济基本面的影响比较大。当经济基本面表现好时，原油价格易上涨带动通胀预期上升，此时黄金发挥自身的抗通胀属性价格也会跟随通胀波动。当经济表现较弱的时候，黄金和原油价格倾向于反向关系。原油价格因为需求走弱价格走低，而此时黄金则因为避险属性的启动而走高。

在避险情绪对黄金影响较弱的时候，通胀影响大。市场有避险需求之时，会推高债券和黄金价格，也就造成了黄金和债券收益率的反向关系。可以简单认为黄金价格对标10年期美债实际收益率。相比起黄金的避险属性而言，它的抗通胀属性相对较弱。只有市场的避险情绪较弱的时候，抗通胀的属性才会凸显出来。我们用伦敦金/VIX来剔除避险情绪对黄金价格的影响，这个比值和WTI原油价格有较好的拟合。

美元资产避险情绪消退。今年美联储经历三次降息，累计降息75BP，短暂化解了美国国债收益率曲线从二季度开始的倒挂。VIX波动率指数也有所回落，黄金在延续了一段时间的上涨行情之后有一定幅度的回调。后续我们预期经济面波动对黄金价格造成的影响较小，此外特朗普面临连任选举，暂缓贸易争端可能性较大。贸易争端作为今年刺激贵金属价格大幅上涨的主要因素之一，持续的缓和，市场避险情绪进一步消退。

推荐做空金油比。结合OPEC会议联合进一步推动减产和中美贸易争端缓和对全球经济基本面的改善引起的正面影响，初步判断油价维持高位震荡或者延续上涨的可能性较大。在黄金避险情绪消退之际，抗通胀属性可能随着油价走高而逐渐显现。因为抗通胀只是黄金的一部分功能，原油的上涨只是可能小幅带动黄金，买入原油，做空黄金则是较为不错的方案。

一黄金与原油的关系

20世纪70年代初，二战后搭建的世界货币体系，布雷顿森林体系瓦解之后，黄金价格与原油价格双双脱离了与美元的固定兑换比例，出现了价格大幅飙升的走势。从历史走势来看，黄金和原油价格联系较为紧密，可以简单的认为黄金与原油长期走势一致，只是波动的幅度不同。

在工业革命之后，原油是现代工业社会重要的工业原料，由原油引申出来的下游工业产品包括汽油柴油等燃料，以及碳链化工原料。根据BP能源统计年鉴知道，2018年全球原油消费为9984万桶/日，较1987年增长了3745万桶/日（60%）。世界原油需求呈现基数大，增量大。

黄金和原油的联系主要体现在，原油价格上涨将会带动通胀预期上升，此时黄金发挥自身的抗通胀属性价格也会跟随走高。但是原油价格和黄金价格整体走势并非一一对应，当黄金的其他属性占价格影响主导地位的时候，黄金受到原油价格影响比较小。

我们在之前的专题报告《如何看待降息周期中利率、金和铜的表现？》中也提到了，在铜和黄金的宏观属性讲，黄金反映的更多的是利率面；而铜价反映的是经济面，跟踪的是短期PMI指数。而原油和铜的商品属性较为类似，都是消费量大且重要的工业原料。因原油的商品属性，其价格走势受到经济基本面的影响又比较大。当经济表现较弱的时候，黄金和原油价格倾向于反向关系。原油价格因为需求走弱价格走低，而此时黄金则因为避险属性的启动而走高。

二

不同时期避险和通胀对黄金影响不同

2.1 通胀在利率中的体现

历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以简单认为黄金价格对标10年期美债实际收益率。而实际收益率和名义收益率之差即为通胀预期，所以判断金价走势的时候，一方面要判断利率走势，另一方面也要预期通胀的可能走向。

利率方面，目前美债利率曲线倒挂因为降息短暂解除，10年期国债利率也有所反弹。判断后续10年期国债利率是否能企稳，关键还是关注后期美国经济走势以及美联储据此是否进一步降息。而通胀方面，后续影响因素我们简单归结为原油价格和美联储可能的降息操作影响。原油价格若上涨，带动通胀上行，将拉低实际利率。而美联储如果继续降息，也将带动利率走低。

2.2 避险作用发生的情况

美国在2000-2002年发生互联网经济泡沫，在这一段时间内标普500指数整体下滑，而VIX一直处于高位，黄金则走出了一波上涨行情。在这段时间内，原油价格则跟随经济基本面不断走弱。在2002-2007年之间，全球经济处于较快增长的时候，原油和黄金走出了较好的正相关的行情。此时可以理解为，经济增长拉动商品需求，因此大宗商品跟涨带动通胀上行，黄金则因为抗通胀的属性被激发，价格也跟随走高。在2008年金融危机之时，黄金和原油各自的表现则类似2000-2002年的情形，都是因为经济低迷，导致黄金和原油走出了相反的行情。

在今年上半年，原油价格因为产油国持续减产，原油价格一路走高。随后在5月初，美国国债收益率部分倒挂，叠加中美贸易争端进一步升级，市场风险水平提升，美股出现阶段性大跌，黄金则延续上涨行情。

黄金的避险需求是来源于其作为储备货币的作用。市场上存在不同种类的风险，我们在之前的报告中也提到过，并不是所有的风险事件都会刺激黄金的避险需求，只有当美元资产风险上升的时候，黄金避险属性才会彰显。而新兴市场危机、英国脱欧等并不会刺激黄金的避险需求。我们这里用VIX指数来对标美元资产的风险水平，VIX的值较高的时候代表市场的恐慌情绪越浓厚的时候，此时经济增长预期也较为悲观。当VIX波动率指数快速上升的时候，金价会明显上涨，从这里可以很明显的看到美元资产面临风险时金价的反应，VIX波动率指数也可以用来衡量大部分的事件是否能够刺激黄金的避险需求。

2.3 在避险情绪影响小的时候，通胀影响大

黄金的抗通胀属性并非一直能凸显，虽然长期来看，黄的走势和油价的走势基本一致，但是不同时点的波动情况不同。相比起黄金的避险属性而言，它的抗通胀属性相对较弱。只有市场的避险情绪较弱的时候，抗通胀的属性才会凸显出来。我们用伦敦金/VIX来剔除避险情绪对黄金价格的影响，发现这个比值和WTI原油价格有较好的拟合，也间接印证了我们的说法。

三

明年避险情绪弱化，抗通胀属性可能凸显

3.1 美元资产避险情绪弱化

今年从二季度开始，美国国债利率曲线经历了一段时间倒挂，市场避险情绪提升。美联储经历三次降息，累计降息75BP，短暂化解了收益率曲线继续倒挂的风险。VIX波动率指数也有所回落，黄金在延续了一段时间的上涨行情之后有一定幅度的回调。后续我们预期经济面对黄金的波动造成的影响较小，正如我们在报告《2020年贵金属市场展望—迷雾重重，区间震荡》所描述的一样，明年美国大选在即，我们认为特朗普可能出于安抚农业州选民民心的目的而暂缓贸易争端。而贸易争端作为今年刺激贵金属价格大幅上涨的主要因素之一，如果进一步缓和，那么市场避险情绪或将进一步消退。

3.2 原油或将表现强势，关注黄金抗通胀属性

2019年12月6日，欧佩克部长级会议以闭门方式在维也纳召开，会议结束，公布会议决议，增加减产50万桶/日。而减产基数是2018年10月的产量，扣除掉后来退出OPEC的卡塔尔产量，当时产量为3229万桶，目前2019年11月产量为2955万桶，比2018年10月少了274万桶/日。另外，沙特还宣布在此基础上加大减产力度，自己额外减产40万桶/日。在维也纳会议结束之后，WTI原油已较12月初会议之时上涨了近6美元/桶。美国方面，2018年整体产量上升较快，而进入2019年之后，原油产量增速放缓，且其钻机数量也有所下滑，预计后期产量难出现大幅度增长。

从产量角度来看，全球原油产量易降难升。而从需求角度而言，随着中美达成第一阶段的贸易协议，未来全球经济基本面改善可能性大，或将释放一部分原油需求增长的动力。

初步判断油价维持高位震荡或者延续上涨的可能性较大。在黄金避险情绪消退之际，抗通胀属性可能随着油价走高而逐渐显现。在这个阶段，做空金油比是可以选择的一个操作方案。因为抗通胀只是黄金的一部分功能，原油的上涨只是可能小幅带动黄金。而在避险情绪消退过程，原油价格又在上涨的过程中，买入原油，做空黄金则是较为不错的方案。