高通胀预期下，黄金的投资价值如何？（通胀黄金会跌吗）
内容提要
在当前高通胀预期背景下，文章从美国10年期国债收益率与CPI同比增速相对变化、美元指数及美国经济政策不确定性指数变化等角度研判黄金投资价值，分析指出二季度黄金存阶段性机会，但不宜对黄金价格反弹存过高期待；下半年，美国经济可能随疫苗接种再次强劲复苏，尤其是届时美联储可能向市场传递缩表预期，黄金的风险可能大于机遇。
一、引言
受益于疫苗推广和各国宽松刺激政策，2021年全球经济迎来协同复苏。IMF四月上调全球经济复苏预测显示，2021年增速预计为6%（较上期上调0.5个百分点），2022年为4.4%（较上期上调0.2个百分点）。在全球经济复苏的同时，全球大宗商品价格不断攀升，目前美国商品调查局（CRB）现货指数已经超过疫情前水平，原油价格也回到疫情前平均水平，美国10年期TIPS国债隐含的通胀预期自2020年11月初的1.65%左右上升到目前的2.5%，也超过了疫情前的水平。在全球通胀预期攀升下，黄金的价格不但没有上涨，反而震荡下行。伦敦现货黄金同期从1940美元/盎司，震荡下行至最低的1690美元/盎司左右，近期有所反弹。
本轮通胀的上行主要源于全球大宗商品价格上行，全球大宗商品价格目前已很高，但短期可能仍有上行压力，这主要是由于需求快速扩张、供给恢复相对缓慢。最大的不确定性主要在于供给端，以印度为代表的新兴经济体疫情再次大暴发，这会大大延迟供给端的恢复。黄金作为抗通胀商品，为何在全球高通胀预期下震荡下行？未来投资价值又将如何？
二、黄金的供求分析框架
为此，笔者试图建立金价影响因素的分析框架：黄金的商品属性表现为供求关系决定金价，金融属性如抗通胀、防货币贬值与避险等特性，表现为汇率、利率、通胀、市场波动程度对金价的影响。一般情况下，供给端对金价影响较小，而投资需求影响较大。
从供给端看，黄金的供给会受到金矿勘探或耗竭、开采与冶炼技术、政策变化、自然因素以及战争等诸多因素的干扰。2001-2020年间全球黄金年均供给量为4016吨，其中2832吨(约70%)是金矿开采生产供应，1184吨(约30%)是央行出售黄金及黄金成品的二次利用再生产。据笔者计算，2001-2020年间金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性很低，分别为-0.14和0.04，二者与黄金价格波动的相关性较弱。此外，每年新增黄金供应量相对存量而言占比也较小，以2001-2020年为例，年均黄金供应量4016吨仅占存量的2.1%，占全球官方黄金储备规模的11.4%，所以黄金供应量的波动并不足以对黄金的存量规模造成显著影响，进而不会给全球黄金价格走势带来冲击。2013年4月中旬黄金价格的暴跌是一个例外，主要原因是塞浦路斯政府陷入困境后宣布将出售10吨黄金筹资，这引发了市场对意大利等陷入类似境况的国家也抛售黄金的担忧。
从需求端看，黄金需求主要包括珠宝需求、投资需求和工业需求，其中投资需求仍是影响黄金价格变化的主要因素。具体来看，黄金的珠宝需求占比虽然最高，但是比重已从2001年的80.7%下降到2020年的37.55%；投资需求占比则从2001年的9.6%上升至2020年的47.16%，已超过珠宝需求；工业需求占比从2001年的9.7%小幅震荡回落至2020年的8.03%。另外，笔者计算得出，黄金的珠宝需求、投资需求、工业需求的价格弹性分别为-1.24、1.47和-0.27，全球黄金的投资需求与金价的正相关程度较高，而且黄金投资有着较明显的“追涨杀跌"倾向。
分季度看，将全球黄金需求进一步细分为珠宝、工业、央行净购买、金条金币、ETF投资等五部分，可以发现工业需求的稳定性最强，而ETF投资波动最剧烈。从交易方式看，黄金市场交易可分为期货交易与现货交易，纽约黄金交易市场是全球交易量最大的黄金期货交易市场，伦敦黄金交易市场则是全球黄金现货交易量最大的场外市场。从交易量看，黄金期货交易占绝大多数，而黄金ETF作为期货交易市场的重要组成部分，管理费用仅为0.3%~0.4%，大幅低于黄金其他投资渠道的2%~3%（张明等，2019）。随着交易量的迅速增长，黄金ETF在期货交易市场中扮演的角色也越来越重要。一般情况下，黄金ETF的持仓量与黄金价格走势是高度正相关的。
综上所述，全球黄金需求的变化很大程度上体现为黄金投资需求变化的影响，其中又以黄金ETF的需求量最为重要，而以黄金ETF为主的黄金投资需求的变化又与全球通胀率、美元指数、全球金融市场动荡程度等因素紧密相关，下文逐一分析影响全球黄金投资需求的上述因素。
三、黄金价格未来走势预判
（一）黄金长期抗通胀而非通胀预期，黄金价格变化与美国CPI的相关性要高于与通胀预期的相关性
黄金作为无息资产，实际无风险利率是持有黄金的机会成本。当实际无风险利率上行时，黄金价格承压。实际无风险利率可以简单地分解为名义利率与通胀预期之差，因此黄金价格与通胀呈正相关性。据笔者计算，自2003年以来，黄金价格同比变化与美国CPI同比增速的相关性为0.44，而其与美国10年期TIPS债券隐含的通胀预期的相关系数仅为0.19，因此，黄金长期抵抗的是实际通胀本身而非通胀预期。
可见，黄金价格变化与实际利率负相关，这里的实际利率是名义利率与美国CPI同比之差，而非TIPS实际利率（TIPS实际利率等于名义利率与通胀预期之差），即黄金的价格变化取决于美国10年期国债收益率与美国CPI同比增速的相对变化。本轮金价自8月初从超过2000美元/盎司的高点下跌以来，美国10年期国债收益率从0.6%上升至最高1.74%，而美国CPI同比增速从1.3%上行至1.7%，这意味着实际利率在走高，从而较好地解释了本轮黄金价格的下跌。
短期来看，在低基数效应下，二季度美国CPI将会录得较高增速，而美国十年期国债收益率上行动力不足，在疫情阶段性反弹下，美国10年期国债收益率将更多呈现震荡格局，CPI增速上行幅度大概率超过10年期国债收益率的变化，这将有利于黄金价格的上行。不过，需要警惕的是，如果美国CPI持续上行过快，可能引发市场关于美联储提前收紧的预期，这会对黄金价格形成压制。到了下半年，美国疫苗基本完成全民接种，美国经济可能进一步强劲复苏，美国10年期国债收益率将重拾上行势头，而CPI同比增速相对二季度可能将会有所回落，黄金价格的下行压力可能增加。因此，从美国10年期国债收益率与CPI同比增速相对变化来看，短期有利于黄金价格的上行，但下半年风险大于机遇。
（二）黄金价格与美元指数走势呈现一定程度的负相关
发达国家央行黄金储备规模较大，部分新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金，说明各大央行认为黄金能够抵抗美元的波动。考虑到全球黄金交易最主要的计价货币就是美元，在黄金市场供需相对稳定的阶段，美元指数走势往往会导致黄金价格反向运行。据笔者计算，自1971年以来，黄金价格与美元指数的相关系数为-0.43，二者具有较为显著的负相关性；但危机后或者全球动荡时期，二者都作为避险资产，会呈现同向变动。
2021年以来，美元指数变化一波三折。1-3月份，美元指数整体表现为震荡升值态势，由最低点89.4升值到3月底最高93.2；进入4月份后，美元指数持续走弱，截至5月10日下行至90.3，接近前期低点。笔者认为4月份后导致美元走弱的原因主要包括：其一，欧元区国家的疫苗接种在4月份明显加速，与美国的差距在缩小，而欧元区新一轮疫情拐点基本确认，美国单日新增确诊人数进入平台期，欧洲疫情相对美国出现边际改善。其二，5月初美国公布的4月非农就业数据大幅不及市场预期，一定程度缓释了美联储未来收紧的预期。其三，欧央行5月经济公报显示，疫苗接种的进展和政府逐步放松防疫控制措施强化了2021年经济活动将强劲反弹的预期，市场预期第一季度欧元区经济活动可能再次收缩，但第二季度将恢复增长，并对中期增长前景较为乐观。5月7日欧央行官员Kazaks表示，可能会在6月份放慢购买债券的速度，这对欧元走强形成支撑。
短期来看，在市场未形成美联储缩表预期前，美元指数没有大幅反弹的动力。美元指数是否会跌破前期的低点取决于后续美国非农数据的变化、欧元基本面的改善程度以及欧央行是否会在6月份开始削减购债规模。但到下半年，随着美国全民接种疫苗，美国经济可能再次强劲复苏，美债收益率将攀升，美元指数将会再次走强。因此笔者判断，短期内美元指数变化应不会压制黄金价格，但下半年美元指数变化可能会对黄金价格带来负面影响。
（三）黄金价格与全球不确定性存在正相关性
黄金一直被市场认为是稳定性极强的避险资产，俗称“乱世买黄金”。这也导致在市场大幅动荡时，黄金避险需求大增从而刺激金价上涨。据笔者计算，自2000年以来，黄金价格与美国经济政策不确定性指数的相关系数为0.4，黄金价格与标普500VIX的相关性几乎为零，但在标普500VIX快速上行时，黄金价格与其的正相关性显著。
这说明：其一，黄金并不能有效地对冲股票市场的波动，但当股票市场波动过大时，黄金具有避险的价值；其二，黄金的避险功能可以对冲全球经济政治各种不确定性，不确定性越高，黄金的避险价值越凸显；其三，美国经济政策不确定性指数自2020年7月以来震荡下行，目前已经到疫情前的平均水平。展望未来，在没有黑天鹅事件发生的情况下，美国经济政策不确定性指数更多将呈低位震荡，此前不确定性持续下降对黄金的压制作用将会减弱。但一旦有黑天鹅事件发生，不确定性指数将更多是易上难下，会对黄金价格形成支撑。
综合来看，二季度美国CPI增速在低基数效应下将会录得较高增速，美国十年期国债收益率将更多呈现震荡格局，CPI增速上行幅度大概率超过10年期国债收益率的变化，这将有利于黄金价格的上行；在市场未形成美联储缩表预期前，美元指数没有大幅反弹的动力，欧美之间疫苗接种进展和经济基本面差距的收敛将导致美元指数短期弱势震荡，此前美元指数上行对黄金价格的压制作用也有所缓释；在短期没有黑天鹅事件发生的情况下，美国经济政策不确定性指数更多将低位震荡，此前不确定性持续下降对黄金的压制作用将会减弱。相对一季度而言，二季度的宏观环境更加有利于黄金价格的上行，黄金存在阶段性机会。但在全球经济整体复苏的背景下，不宜对黄金价格反弹存过高期待。到下半年，随着美国实现全民疫苗接种，美国经济可能再次强劲复苏，美国10年期国债收益率将再次攀升，美元指数走强，尤其是届时美联储可能向市场传递缩表预期，黄金的风险可能大于机遇。
END
作者：夏秋，平安银行资金运营中心；郭子睿，平安证券研究所
原文《高通胀预期下，黄金的投资价值如何？》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.06总第236期。
更多阅读：
美国国债利率展望：可能仍会走高，但通胀和收益率失控的可能性不大
扫码了解更多
