天风家电 | 慢读年报系列一：解读新宝和苏泊尔的ROE之差（新宝电器股价预测）

资讯 sddy008 2023-03-01 17:44 263 0

前言

感谢投资者的交流，愈发觉得年报中有一些有意思的细节，希望能在速度节奏放下来的时候跟大家聊一下，也欢迎各位投资者开拓思路，一起多讨论产业变化的方向，体会在年报中挖宝的乐趣。

编者按：随着新宝股份近期的大涨，不少投资者与我们展开了对于这家公司更多的交流与探讨，我们深感12月出的深度报告还有不足之处，于是从企业最基本的ROE角度开始解释对比，新宝与我们之前深度研究与重点推荐的苏泊尔，都是小家电行业内极具代表性的企业，希望篇幅并不长的本文，能给各位一点投资上的启发。

杜邦分解：新宝股份和

苏泊尔的ROE区别在哪里？

新宝和苏泊尔虽然同属于小家电行业，但由于企业之间业务、商业模式的不同，其ROE水平也各不相同。从ROE水平直观来看，历史上新宝的ROE水平稳定在15%左右，而苏泊尔的ROE在2012年开始从15%持续攀升至2018年的30%，而这其中新宝与苏泊尔的差异来自于哪里呢？

净利润率的差异——由商业模式的不同所决定

从业务上来看，苏泊尔早期以压力锅等炊具产品制造代工起家，随着苏泊尔自主品牌的炊具、小家电等品类在市场上崛起，以2c零售业务为主的苏泊尔获得了较高的利润率回报（净利率5%~10%），与此同时，苏泊尔的大股东SEB更是在出口业务上不仅给予更大量的代工订单，更是在代工订单的利润率上给予充分的保证（如SEB关联交易公告显示，保证18%的毛利率，且使用人民币结算，以避免汇率波动所带来的影响）。而对比新宝股份，公司在2015年以前，长期以小家电2B端的ODM出口代工制造为主，且代工品牌商数量分散，使得其净利润率（0%~5%）相对比苏泊尔，即使只对比出口业务，仍是偏低，直到2015年后随着自主品牌东菱以及代理的高端高毛利的摩飞品牌逐步发展，销售净利率开始出现明显提升的趋势。

相对类似的杠杆下，资产周转率成为二者ROE差异的重要原因

从杠杆率上看，新宝股份和苏泊尔的权益乘数约为1-2，两者较为接近，差异并不明显。因此，决定二者ROE差异的另一个重要因素是资产周转率。其中，新宝股份的资产周转率逐年下降，而对应的则是苏泊尔的周转率逐年上升，二者差距在不断扩大。回归资产周转率的定义来看，新宝较低的资产周转率指标，则意味着相同金额比例的资产，新宝股份所产生的收入规模低于苏泊尔。

新宝和苏泊尔资产

周转率的差异来自于哪里呢？

从固定资产规模上来看，苏泊尔显著低于新宝股份，而从单位固定资产投资转化成收入规模来看，苏泊尔则要远高于新宝股份。

而如果我们将固定资产细项进一步拆分，会发现新宝股份和苏泊尔在房屋及建筑物上的固定资产投入差异不大，而在机器设备的投入上新宝股份则要远高于苏泊尔。

从现金流量表中的对比可以看出，近五年，苏泊尔不断扩张进入一些新品类，尤其是2017年之后，加速进入了油烟机、灶具等厨卫大家电和吸尘器、挂烫机等生活家电类，固定资产投资项并未相应大幅增加，我们预计主要原因是，苏泊尔在消费者中强大的品牌影响力，在这个阶段完全可以利用代工模式进入新品类，这也就意味着，产生收入规模所需要的固定资产金额比例进一步降低，这也显示出2C端有竞争力的优质品牌，其引流与快速变现的能力在进一步加强。对比来看，新宝的固定资产仍在每年不断上升，这也是因为新宝在开拓发展新家电品类以适应出口业务的需求。由于新宝的原有代工业务受制于品牌方的需求，为了维持其在代工业务上的行业地位，在历史上不断地扩张进入新品类，于是造成公司目前从厨房家电到生活家电，再到个护家电的品类上的全线覆盖。全线覆盖意味着，每个品类都有相匹配的研发与生产人员，以及其所对应的生产设备。

通过进一步比较新宝与苏泊尔的员工数量和人均产值数据，也可以进一步验证这个观点。新宝拥有更多的员工，但人均产出较苏泊尔存在较大差距，我们认为，除去企业与企业之间管理能力与工作效率的差异之外，核心原因在于，新宝在单品类上的生产规模不足。

我们认为，正是由于因为新宝代工业务中所涉及到的品类数量比苏泊尔多，但单个品类的规模又比苏泊尔小，这就造成了这两家企业的资产周转率和净利率的差异。

换位思考，

新宝下一步应该怎么做？

从提升ROE的角度看，新宝可以选择两个路径：1）提升利润率；2）提高周转率。除去做大做强自主品牌规模，有效提升利润率的方法之外，提升单个品类的收入规模是提升利润率且提高周转率的共同解答。

我们认为，目前消费市场将进一步呈现出碎片化以及渠道碎片化的两大重要行业趋势，这意味着庞大的小众品牌的蓝海在崛起，在这样的细分市场中，具有设计能力的制造代工能力成为产业链更为关键的环节。在这个背景下，新宝股份利用新营销模式在诸多崛起的新渠道中发展自主品牌的同时，也不断加强国内流量品牌的代工业务，从而提升ROE。而分层化的产品定位与营销方式，意味着在同一品类上，新宝不光可以通过自主品牌的占比提升来获得利润率的改善，也可以给不同市场定位的国内流量品牌用户代工，从而有效提升资产周转率，而这两个商业模式并不存在直接的市场利益竞争与冲突。

总结，从投资角度来看，我们在这个阶段不光看好在新品类与多品牌共同扩张的苏泊尔，是为小家电的龙头优质企业。也很看好新宝股份在这个阶段的变化，从不同的竞争方式，耕耘小家电行业。

风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；房地产市场波动风险等。