关于借壳上市的知识总结(借壳上市成功的启示)
一、借壳上市的概述
基本概念
借壳方在取得上市公司的控制权之后的一段时间或者在取得上市公司控制权的同时,通过一定的交易形式,将自己拥有的资产转变成上市公司拥有的资产,从而改变上市公司的主营业务、资产和实际控制人,自身实现间接上市的重大资产重组行为。
借壳上市相比于IPO,是一种间接上市手段。借助业已上市的公司,将非上市的企业或资产置入,并彻底改变上市公司的主营业务、实际控制人乃至名称,从而实现非上市企业的上市,并在符合一定条件的情况下,通过增发股份,恢复上市公司的再融资功能。借壳上市与IPO比较
意义与风险分析
成本与收益分析
二、新旧规定认定标准变化
关于控制权(旧)
原《上市公司重大资产重组管理办法》(2014年11月23日)规定的认定标准
1、控制权的认定:《上市公司收购管理办法》(2014年11月23日)
八十四条有 下列情形之一的,为拥有上市公司控制椴:
(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;
(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;
(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半以上成员选任;
(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;
(五)中国证监会认定的其他情形。都看到这里了,泡杯咖啡慢慢看文章吧
关于交易规模(旧)
原《上市公司重大资产重组管理办法》(2014年11月23日)规定的认定标准
2、交易资产舰模:资产总额100%
(一)购买的资产为股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准,资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准;出售的资产为股权的,其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入为准,净利润以被投资企业扣除非经常性损益前后的净利润的较高者为准,资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准;出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的,其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。
关于控制权(新)
原《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿(2016年6月17日)规定的认定标准
1、控制权的认定
除原《上市公司重大资产重组管理办法》规定的认定标准外,增加:
“上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策,视为具有上市公司控制权。”
关于交易规模(新)
原《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿(2016年6月17日)规定的认定标准
2、交易规模:资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份
上市公司自控制权发生变更之日起60个月内,向收购人及其关联人购买资产,导致上市公司发生以下根本变化情形之一的,构成重大资产重组,应当按照本办法的规定报经中国证监会核准:
(一)购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上;
(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;
(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上;
(四)购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;
(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;
额外加了两条
3、主营业务变化
(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;
4、兜底条款
(七)中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
三、法规体系及审核事项
法律体系
监管部门:证监会负责审核监管,上交所和深交所负责信息披露监管
主要监管法律法规:
《中华人民共和国公司法》
《中华人民共和国证券法》
《上公司收购管理办法》
《上公司重大资产重组管理办法》《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》
《上市公司证券发行管理办法》
《上市公司非公开发行股票实施细则》
《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》
《首次公开发行股票并上市管理办法》审核事项
关键注意事项
2016年6月17日,中国证监会公布了新修订了《上公司重大资产重组管理办法》征求意见稿。
根据该文件的规定,上市公司借壳上市涉及到重大资产重组,中国证监会在发行审核委员会上市公司并购重组审核委员进行审核。
上市公司并购重组审核委员会将甲核借壳上市是否能全部足以下条件:
1、符台国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定
2、不会导致上市公司不符合股票上市条件
3、重大资产重组涉及的资产定价公允、不存在损害上市公司和股东合法权益的情形
4、重大资产重组所涉及的资产权属清晰,资产过户或者转移不存在法律障碍,相关债权债务处理合法
5、有利于上市公司增强持续经营能力,存在可能导致上市公司重组后主要产为规金或者无具体经营业务的情形
6、有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其相关联系人保持独立,符合中国证券会关于上市公司独立性的相关规定
7、有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构四、借壳上市流程及文件
借壳上市操作流程
申报前的准备工作(流程总结)
流程:聘请财务顾问--尽职调查--优质资产整合--寻找壳资源--确定借壳方案
主要内容:
收购方聘请财务顾问机构;
协助公司选聘其他中介机构,一般有会所、资产评估机构、律师事务所等。
对公司业务及资产进行初步尽职调查,形成尽职调查报告,出具财务顾问专业意见;
协助公司起草资产整合计划及上市方案。
确定拟上市的业务及资产范围;
明确、规范相关业务及资产的产权、剥离产权有争议的资产;
进行资产评估、审计等基础性工作,并有各种中介机构出具资产评估报告、审计报告;
取得关于资产评估结果的核准或备案及国有股权管理方案的批复。
根据拟注入业务及资产的市值,寻找相匹配的壳资源;
全面评估分析壳公司的经营状况、财务状况;
评估壳公司价值,确定并购价格设计股权转让方式,选择并购手段和工具。
制定谈判策略,安排与壳公司相关股东谈判,协助公司对壳公司进行议价;
使重组方获得最有利的金融和非金融的安排,保证以合理的价格取得壳资源;
协助公司与壳公司签署框架性协议,编制法律文件,制定重组计划及工作时间表。
借壳上市准备文件
按项目进度表各负其职
文件名称负责方1、重大资产重组报告书及相关文件
1-1重大资产重组报告书及摘要
1-2重大资产重组的董事会决议和股东大会次议
1-3上市公司独立董事意见
1-4公告的其他相关信息披露文件公司、各中介
公司、律师
公司、律师
公司、律师2、独立财务顾问和律所出具的文件
2-1独立财务顾问报告
2-2法律意见书财务顾问
律师3、本次重大资产重组涉及的财务信息相关文件
3-1本次重大资产重组涉及的拟购买资产的财务报告和审计报告
3-2本次重大资产重组涉及的拟购买资产的评估报告及评估说明
3-2根据本次重大资产重组完成后的架构编制的上市公司备考财务报告及审计报告
3-4盈利预测报告和审核报告
3-5上市公司董事会、注册会计师关于上市公司最近一年及一期的非标准保留意见审计报告的补充意见
3-6交易对方最近一年的财务报告和审计报告审计师
评估师
审计师
审计师
公司、审计师
审计师4、本次重大资产重组涉及的有关协议、合同和决议
4-1重大资产重组的协议或合同
4-2涉及本次重大资产重组的其他重要协议或合同
4-3交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订的补偿协议
4-4交易对方内部权利机关批准本次交易事项的相关决议公司、律师
公司、律师
公司、律师
公司、律师5、本次重大资产重组的其他文件
5-1有关部门对重大资产重组的审批、审核或备案文件
5-2债权人同意函(涉及债务转移的)
5-3关于同意职工安置方案的职工代表大会决议或相关文件(涉及职工安置问题的)
5-4关于股份锁定期的承诺(涉及拟发行股份购买资产的)
5-5交易对方的营业执照复印件
5-6拟购买资产的权属证明文件
5-7与拟购买资产产生经营有关的资质证明或批准文件
5-8上市公司全体董事和独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等证券服务机构及其签字人员对重大资产重组申请文件真实性、准确性和完整性承诺书公司
公司、律师
公司、律师
公司、律师
公司
公司、律师
公司、律师
公司、各中介
(律师起草)5-9独立财务顾问、律师事务所、会计师事所以及资产评估机构等证券服务机构对上市公司重大资产重组报告书援引出具的结论性意见的同意书
5-10独立财务顾问、律师事务所、会计事务所以及资产评估机构及其签字人员的资格证书或有法律效力的复印件
5-11上市公司与交易对方重大资产重组事宜财务的保密措施及保密制度的说明,并提供与所清的证勇服芳机构署的保蕊协议及交易进程甾忘录
5-12上市公司与交易对方和相关证券服务机构以及其他知悉本次重大生产重组内幕信息的单位和自然人在董事会就本次重大资产重组方案第一次决议前6个月至重大资产重组报告书之日止买卖该上市公司股票及其他相关证券情况的自查报告,并提供证券登记结算机构前述单位及自然人二级市场交易情况出具的证明文件
5-13本次重大资产重组前12月内上市公司购买、出售资产的说明及专业机构意见(如有)
5-14资产评估结果备案或核准文件(如有)
5-15中国证监会要求提供的其他文件。各中介
各中介
公司、各中介
公司、各中介
公司、各中介
公司、评估师
公司、各中介借壳上市流程图
五、借壳上市交易模式一
借壳上市基本环节
由于上市公司、交易各方的情况及并购重组预期达到的目标不同,所以在涉及方案时,也会根据具体情况而采取有针对性的方案,但都包括相同的基本环节。
这些环节可以分步进行,也可以一步同时完成。
1、取得壳公司的控制权
取得壳公司控制权的方式通常包括以下三种:
股份转让方式:收购方与壳公司原股东协议转让股份,或者在二级市场收购股份取得控制权增发新股方式:壳公司向借壳方定向增发新股,并达到一定比例,使收购方取得控制权间接收购方式:收购方通过收购壳公司的母公司,取得实现对上市公司的间接控制2、对壳公司进行资产重组
包括壳公司原有资产负债的置出和借壳企业资产负债的置入,这两个步骤完成后即实现了借壳上市。
2.1 壳公司原有资产负债置出
实施借壳上市,通常需要将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去,可以根据资产接收方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。
关联置出:向借壳对象大股东或实际控制人进行转让;或者由借壳企业的大股东接收;非关联置出:向与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让,往往需要支付一定的补偿。2.2借壳企业资产负债置入
借壳企业将全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中,从而使得存续企业即为借壳企业,可以根据借壳企业资产上市的比例分为整体上市和非(或未)整体上市:
整体上市:借壳企业全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象
非(未)整体上市:借壳企业未将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象
取得壳公司的控制权方法
第一步:取得上市公司控制权
第二步:进行上市公司资产重组
六、借壳上市交易模式二
借壳上市的交易模式分析
借壳上市方案选择:
由于在借壳上市的各个环节均有多种模式可供选择,而且实践中经常多个模式混合使用,所以实践中可以组合出各种各样的借壳上市方案来;在实际选择方案时,既要考虑上市的直接成本和潜在成本、审批难以程度、后续融资能力、锁定期、要约收购等共性条件,也要考虑拟上市企业和壳公司的行业特点、财务状况、所有制类别、经营能力、谈判能力等特性条件,才能制定出适合的借壳上市方案。方案一:股权转让+资产置换
壳公司原控股股东将所持有的的壳公司股份通过股权转让协议方式转让给拟借壳上市企业,后者以现金作为对价收购该部分股份;借壳方完成对上市壳公司的控股后,与上市壳公司进行资产置换,收购其原有业务及资产,同时将拟上市的业务及资产注入上市公司,作为收购其原有资产的对价;本方案常见的辅助交易:注入资产的评估值高于置出资产,差额部分作为上市公司对大股东的免息债务,无偿使用若干年。
经典案例:金融街集团借壳重庆华亚,完成借壳后公司更名为金融街,主营业务由纸包装转变为房地产开发。
方案二:股权转让+增发换股(反向收购)
壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业,后者以现金作为对价收购该部分股份;借壳方完成对上市壳公司的控股后,由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体(或控股)股东定向增发新股,收购其持有的拟借壳上市企业股权;上市壳公司向其原控股股东出售其原有的业务及资产,后者以现金为对价收购该部分资产。本方案常见的辅助交易:增发新股份收购拟借壳企业股权时,属于转股合并的,需给予反对本次交易的上市壳公司流通股股东现金选择权。
经典案例:
中南房地产借壳大连金牛,完成借壳后公司更名为中南建设,主营业务由冶金转变为房地产开发。大地传媒借壳ST鑫新,借壳完成后公司更名为大地传媒,主营业务由客车产生转变为出版传媒。交易类型对比分析
本方案在增发新股收购拟上市企业股权环节可以按照两种不同的交易结构进行:
第一种交易结构是换股合并,即拟借壳企业的100%股权全部进入上市壳公司,而后由上市壳公司洗手合并拟借壳企业,后者的法人主体资格不再存续;
第二种交易结构是股权收购,即增发换股后拟借壳企业成为上市壳公司的子公司,法人资格存续。
本方案与方案一的主要区别在于资产重组环节,方案一中的资产置换完成后,拟借壳企业成为上市壳公司的母公司,其主要资产进入上市壳公司;而方案二中的增发换股完成后,拟借壳企业要么被洗手合并,要么成为上市公司壳公司的子公司,而拟借壳企业的控股股东则成为了上市公司的控股股东。
方案三:股份回购+增发换股
壳公司向原控股股东出售全部业务及资产,同时回购并注销原控股股东所持的上市壳公司股份;原控股股东所持壳公司股份不足以支付壳公司原有业务及资产的,以现金不足;上市壳公司向拟借壳上市企业的全体(或控股)股东定向增发新股,收购其持有的拟借壳上市企业股权;增发换股后,拟借壳上市企业的控股股东成为上市壳公司的新控股股东。本方案常见的辅助交易:为补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价,有时会在借壳完成后由拟借壳企业股东或上市壳公司对其按一定比例进行送股。
经典案例:长江证券借壳S石炼化,完成借壳后公司更名为长江证券,主营业务由石油化工转变为金融证券。
交易类型对比:本方案的最大特点在于整个交易过程的任何一个环节均未以现金作为主要支付对价,对借壳上市的各相关方不会带来现金流方面的压力,而缺点则在于借壳方所获得上市公司股份的锁定期较长(3年);适合本方案顺利实施的壳公司应当有一个居于绝对持股地位的大股东,在长江证券借壳s石炼化案例中,s石炼原控股股东中国石化拥有其79.73%的股权;若股权过于分散,壳公司原大股东持股比例过低,则其需要补充大量现金作为壳公司原有资产置出的对价;且由于回购注销的股权比例过低,拟借壳企业股东在与上市壳公司增发换股时会面临过大的股权稀释。方案四:资产置换+增发换股
上市公司将全部业务和资产转让给拟借壳企的控股股东,并同时向其增发新股,换取其所持有的拟上市企业股份;拟借壳企业控股股东取得壳公司的原有业务和资产后将其转让给壳公司原大股东,以换取后者所持有的壳公司股份,双方差额部分以现金补足。本方案常见的助交易:与方案三一样,为了补偿上市壳公司厚流@雇股东的动性溢价,有时会在借壳芫成启由拟借壳企股东或上市壳公司对耳按一定比例进行送殿。
经典案例:国金证券借壳s成建投,完成借壳后公司更名国金证券,主营业务由房地产转变为金融证券。
交易类型对比分析:
本方案同样借壳上市过程中尽量避免了以现金为对价的交易,而且与方案三相比,由于拟借壳企业的控股股东获得了壳公司原大股东的股份,而这部分股权的锁定期较短(1年),因而在借壳完成后借壳方所持有的上市公司股份具有更好的流动性;本方案的局限性在于,壳公司原有的业务和资产在置出过程中不宜分割,因而对壳公司和借壳方的股权结构都有一定的要求;要实现拟借壳公司的整体上市,有时需进行两轮定向增发,即在本方案实施后,再对拟借壳企业的其他股东进行一轮增发换股。方案五:资产出售+增发换股
上市壳公司将原有的全部业务及资产出售给其控股股东,后者以现金为对价收购这些资产;上市壳公司向拟借壳上市企业的全体(或控股)股东定向增发新股,收购其持有的拟借壳上市企业股权;本方案常见的辅助交易:为确保上市公司小股东的利益,壳公司原控股股东收购壳公司原有业务及资产时通常会支付比较高的对价,作为补偿接受定向增发的拟借壳企业股东在借壳完成后向壳公司原股东支付一笔额外的现金。
经典案例:海通证券借壳都市股份,完成借壳后公司更名为海通证券,主营业务由医药行业变为金融证券。
本方案实施的要点在于注入壳公司的拟借壳上市企业股份必须有足够高的估值,确保在定向增发后拟借壳公司的控股股东在上市公司的股份超过原控股股东,并足够取得对上市公司的控制权;本方案的特殊之处在于上市壳公司的原控股股东在借壳方完成借壳上市后依然是上市公司的股东,只不过让出了上市公司的控制权;本方案相当于在借壳方完成借壳上市的同时引入壳公司原控股股东作为新的投资者,而其收购壳公司原有的资产时支付的现金对价即是对上市公司的投资,不同的是,其持有的上市公司股份不会有额外锁定期,原先的流通股在重组后依然可以流通。七、实务案例与总结分析
关于借壳上市
■ A股借壳上市的成本
与IPO不同的是,借壳上市的过程中存在一定的借壳成本,主要包括重组方所持借壳资产的股份被稀释的成本以及壳方上市公司控股股东让渡控制权的隐性“壳费”。
■ A股借壳十分频繁
A股市场借壳上市审核周期较短,通常只需要100天左右A股借壳已成为优秀企业上市的主要渠道之一借壳案例:美年大健康借壳江苏三友
本次重大资产重组方案包括两部分:(1)资产置换;(2)发行股份购买资产;(3)发行股份募集配套资金。本次资产置换与发行股份购买资产互为条件、同步实施。如若资产置换与发行股份购买资产中任何一项事项未获得相关程序通过或未获得相关政府部门批准则本次重大资产重组自始不生效。配套资金是否实施及是否募足不影响上述交易。
1、资产置换
江苏三友以全部资产及负债与天亿投资等24家企业及俞熔等79名自然人持有的美年大健康的等值股份进行置换。
2、发行股份购买资产
上述重大资产置换双方交易标的作价的差额部分由上市公司依据美年大健康全体股东各自持有美年大健康的股份比比例向交易对方非公开发行股份购买。
3、募集配套资金
江苏三友采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行募集配套资金,总金额4亿元,不超过本次交易的25%。
借壳上市(狭义)
■ 借壳上市要点总结
按照《上市公司重大资产重组管理办法》,自控制权发生变更之日起上市公司向收购人及关联人购买资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。要点有两个:控制权发生变更;注入资产达到上市公司资产总额的100%。■ 买壳上市要点总结
买壳上市是指,通过购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市公司的实际控制权,然后注入自己的业务和资产。
■ 具体流程:
第一步是现金购买上市公司股权,第二步是取得控制权后通过向新的控股股东发行股份,购买大股东旗下的其他资产
■ 案例分析(创业板)
可以看出,借壳上市实际上就是发行股份购买资产,唯一不同的是发行完成后控股权发生了转移。
■ 要实现借壳上市,必须满足的条件
小:市值小、股本小(大股东持股比例较高)净:是否具有或有负债或者其他隐形风险(比如担保)空:现有业务能否顺利实现剥离(比如迁址问题)借壳上市与买壳上市分析
■ 既然借壳上市可以一步到位,为什么还要买壳上市
1、规避借壳上市的规定,根据《重组管理办法》的规定创业板不允许借壳。
必须同时满足控制权的转移和注入资产达到100%为了规避上述规定可以先实现第一个条件,之后再部分实现第二个条件。案例:神雾集团取得夭立环保控制权后,于2015年3月注入神雾工业炉,交易价格187000万元,占公司控制权发生变更的前一个会计年度即2013年底经审计的总资产273503.86万元的68.37%,未达到100%。(实际是借壳但又不满足)2、买壳和注入资产之间有一定的时间空隙,需要梳理相关资产。
3、原实际控制人可以完全退出,不再对上市公司产生影响。如标的资产的估值未能显著高于现有上市公司估值,则借壳上市可能导致原控股股东的持股比例过高,对于上市公司的日常经营仍存在较大话语权。
4、减少内幕交易和消息泄露对于借壳方的影响
5、恶意收购:发行股份购买资产需要董事会批准,作为门口的野蛮人无法直接取得董事会批准,可以在二级市场上收购到足够多的股票,以取得上市公司控制权,再注入自身的资产。
■ 案例:万科vs宝能系
阳光底下没有新鲜事:“宝延风波”
1993年9月,国务院颁布《股票发行与交易暂行条例》后不久,深圳宝安集团通过不同的账户积极买入上海延中实业,一度持股比例接近16%,之后宝安集团发布公告宣城拥有延中实业控制权,宝延风波中宝安集团的购买行为最终被证监会于当年10月认定为市场行为,但考虑到其信息披露违规,除以100余万元罚款。(成功)
■ 恶意收购是指:手工公司在未经目标公司董事会允许,不管对方是否同意的情况下,所进行的收购活动。
■ 通常应对恶意收购有如下方式
金降落伞法(Golden Parachute):出现收购时,高管可以拿大笔补偿毒丸计划(Poison Pill):面临收购时,以低价发行股票,摊薄收购者的股权焦土战略(Scorched Policy):加速还款高价购买不必要的资产、或大量举债等使收购方的收购兴趣下降(把公司搞成一塌糊涂)皇冠明珠(Crown Jewels):出售重要资产(比如专利)回购股份(Share Repurchase):减少市场中可供收购的股份使收购方收集股票的难度加大提高股价:增加收购方进一步收购的成本白衣骑士(White Knight):寻求第三方的帮助■ 王石的选择
1、金降落伞
万科A的市值为2578亿,2015年高管的薪酬合计0.54亿元。(太多钱)
2、毒丸计划(均价九折)
毒丸计划在中国就是增发股票,但是有两点:
1)需要股东大会批准,宝能系已经持有24.26%的股权,增发需要2/3以上出席的股东同意
2)增发股票摊薄宝能系需要找其他愿意购买增发股票的投资者,简单计算,华润持有15.2%,管理层持有0.19%,合计约为15.42%,为了能与宝能系抗衡,至少要发行占到8.84%,对应市值约为227亿元,谁来接盘?(非公开发行限10个投资者)
3、焦土战略
王石忍心么?
4、皇冠明珠
万科的明珠是什么?Brand+品控+管理层,没法卖啊
5、回购股份
回购也需要股东大会批准(2/3)
6、白衣骑士
深圳市地铁集团有限公司,初步预计交易对价介于人民币400-600亿元,对应万科股权大约15.52%-23.27%,大于上文所需的8.84%,发行完成后华润、管理层+地铁集团将大致持有30.94%-38.69%的股权,大于宝能的25%。
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